福成股份(600965)深度报告:3个100亿支撑市值翻倍

类别:公司 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:马浩博/汤玮亮 日期:2016-10-16

  投资要点

      殡葬业17 年规模近千亿,有望保持16%高增速,四类主要子行业中,葬业-墓地服务业规模最大,2017 年行业规模接近600亿,+17%;经营性公墓牌照一照难求,需经逐步审批程序,近年来鲜有新牌照,只出不进;行业集中度较低,殡葬CR5 仅3.2%,墓地CR5 仅4%,跑马圈地刚开始,类比房地产早期。

      福成股份是殡葬行业未来绝对龙头。3 个100 亿值得关注-第一个100 亿:120 亿市值有140 亿净利润,30 年之内开发完毕。宝塔陵园规划一期12.5 万个墓穴,4 万个骨灰格位。共3 期,全部建成后40 万个墓穴,1H16 年墓穴单价6.6 万元(+30%)。按照7 万元均价(未来年均涨幅20%+)*40 万个=280 亿,净利率50%,将达140 亿。计算较为保守,公司费用率目前接近30%,随着收入规模增加,费用率逐步下降为15%较为合理,净利率有望提升至65%,利润155 亿。。

      第二个100 亿:100 亿产业基金并购各地经营性墓地牌照,第一期10 亿已有宜兴龙墅收购项目落地,不排除近期继续拓展。通过对宜兴项目的调研我们了解到该项目每年至少贡献利润4000-6000 万,公司收购估值5-7xPE,产业基金还有8 亿规模,加上上市公司自有资金,我们猜测第一期基金后续并购利润不低于1.5 亿,后续基金规模还有90 亿,行业集中度极其分散外延拓展空间巨大。参照福寿园的扩张模式,殡葬行业未来发展靠外延并购各地区墓地稀缺牌照,并购牌照的优点是可以持续参与当地政府招拍挂,并非一次性拿地收益。原牌照主早年拿地手续证件不齐备导致目前需要补充土地保证金,资金不足。福成是A 股唯一可以资产证券化平台,流动性好,换股收益更明显。

      第三个100 亿:大股东手中100 亿现金,公司现金充沛。1H2016账面现金5 亿+出售燕郊奶牛场1.6 亿+大股东福成集团现金100 亿,有充足资金作为产业基金劣后端。

      未来聚焦殡葬主业,其他业务陆续剥离。2015 年起餐饮门店缩减,1H16 关停15 家门店,16 年9 月出售燕郊奶牛养殖,未来非殡葬主业不排除全部剥离。

      盈利预测与投资建议: A 股稀缺殡葬业标的+外延扩张持续并购+内生增长量价齐升+墓地牌照资产化唯一平台(可换股),参考美股SCI 和港股福寿园均30xPE,给予50xPE。预计16-18年摊薄EPS 分别为0.24、0.41、0.74 元。分业务预测:预计16-17年牛肉+食品业务贡献0.9 亿和1 亿利润,给予17 年20xPE,市值20 亿。预计殡葬业16 年净利1 亿利润,同时假设外延并购2 亿利润,16 年备考利润3 亿,17 年并购基金继续扩大规模至30 亿以上,17 年备考5 亿利润。给予50xPE,对应250亿市值,合计270 亿市值,买入。

      风险提示:并购进程不达预期,食品安全风险。