冠福股份(002102)点评：与AMYRIS公司签订法尼烯独家供应协议及合作框架 确保VE项目竞争优势
投资要点
事件：2016 年10 月11 日，公司公告与美国 Amyris 公司的法尼烯供应协议和长期合作框架协议。根据法尼烯供应协议，全资子公司能特科技有限公司享有美国 Amyris 公司生产的法尼烯产品在维生素E领域的独家使用权利，采购量在2016 年不低于4500 吨的基础上逐年递增，1 万吨后可不再增加；为保证独家采购权，Amyris 公司享有维生素E 售价超过65 元/Kg 以上部份的30%扣税后的“超额利益共享”
权利。长期合作框架协议则包括：（1）500 万美元以认股权证形式认购1,000 万股Amyris 股票（占4%），展开维生素A 及中间体合作开发计划；（2）根据Amyris 经营需要，冠福向其提供总计不超过2,500 万美元的借款。
点评：与Amyris 公司签订法尼烯独家供应协议及合作框架，确保VE 项目竞争优势，维持“买入”评级。此前我们在深度报告《冠福股份（002102.SZ）-攻克技术瓶颈大举进军VE 行业，明年业绩有望大爆发》
中已强调过，子公司能特科技即将投产的2 万吨维生素E 生产项目具备显著的质量和成本优势，两大主要原料异植物醇和2,3,5-三甲基氢醌均已完成独有工艺的技术攻克，且在2,3,5-三甲基氢醌上具已成功建立规模优势。此次与美国Amyris 公司签订的独家供应协议及合作框架，确保公司在维生素E 领域的成本优势和2017 年该业务的业绩大爆发，而维生素A 合作协议更进一步提升公司未来想象空间。
法尼烯全球采购独家供应协议确保公司在维生素E 领域的成本优势，助力2017 年VE 业绩大爆发。Amyris公司作为全球唯一一家以发酵法生产法尼烯的公司（独家专利），通过改造酵母将植物来源糖转化为法尼烯在内的各种烃分子，2015 年10 月已宣布将法尼烯生产成本降低至1.75 美元/L，在法尼烯等发酵技术上具备显著优势。此次与美国Amyris 公司签订的法尼烯全球采购独家供应协议进一步保证了公司在异植物醇上的成本控制优势，且该原料不能销售给其他任何维生素E 及维生素E 中间体的生产企业，确冠福股份的VE 竞争优势在短时间内不被赶超。在采购数量上，2016 年不低于4500 吨的基础上逐年递增，1 万吨后可不再增加，完全可以满足公司2 万吨VE 的投产计划。此外，“超额利益共享”的深度合作模式进一步确保了法尼烯的独家使用权。
维生素A 合作开发计划进一步提升公司未来想象空间。根据长期合作框架协议，公司以500 万美元认股权证形式认购1,000 万股Amyris 股票（占4%），并展开维生素A 及中间体合作开发计划。Amyris 是全球工业生物技术革命领先的可再生品企业，其转基因酵母的合成生物技术平台技术世界领先。维生素A 同样属于技术累计导致的寡头垄断行业，新技术的突破导致的成本优势同样可以使相关企业直接受益。而基于法尼烯和VE 项目的成功经验，我们认为Amyris 大概率能够成功研发出低成本、高转化率的维生素A 或维生素A中间体生物发酵菌种与工艺， 一旦研发成功能特科技将成为该成果的唯一受益方。
长期来看，公司医药中间体和塑料B2B 双主业将驱动公司进入增长模式“新时代”。基于对能特科技的后续研发产品储备、公司开拓塑料B2B 业务的预期以及医药中间体和电商平台之间的较强协同效应，我们认为公司有望通过成本优势和销售渠道变革进一步打开市场空间，扩大公司营收规模。
盈利预测与投资建议：公司未来三年业绩驱动主要来源于维生素E 产品快速放量、塑米城并表及塑料B2B业务。不考虑塑米城增发，我们预计2016-2018 年公司营业收入分别为7.90、23.26、25.66 亿元，同比增长-39.95%、194.26%、10.34%，归属母公司净利润分别为2.04、7.01、8.75 亿元，同比增长5.53%、243.64%、24.88%，对应EPS 分别为0.28、0.96、1.20 元；考虑塑米城增发，我们预计2016-2018 年公司营业收入分别为7.90、133.26、185.16 亿元，同比增长-39.95%、1585.98%、38.95%，归属母公司净利润分别为2.04、9.02、10.81 亿元，同比增长5.52%、342.09%、19.92%，对应EPS 分别为0.28、1.00、1.20 元。
公司目前股价对应2017 年16×PE，考虑到公司未来在维生素E 板块、塑米城板块和新材料板块等都有较大发展空间，2017 年维生素E 业务和塑料B2B 业务有望分别贡献7.5 亿和1.5 亿利润，公司价值明显被低估，给予公司维生素E 业务2017 年17 倍PE（技术突破享受估值溢价）、医药中间体业务22 倍PE、塑料B2B 业务30 倍PE，对应目标价为20-22 元，维持“买入”评级。
风险提示：维生素E 价格波动的风险；竞争加剧的风险；塑米城定增方案过会不确定性的风险；公司维生素E 投产及销售不及预期的风险。
