福成股份(600965)深度研究：异地扩张项目落地 整合者风范初显

　　福成和辉2 亿元对价收购宜兴龙墅公墓60%股权，首个异地扩张项目落地福成股份于10 月10 日发布公告，收到福成和辉产业并购基金于2016 年9 月28 日与宜兴市龙墅公墓、宜兴市运泽文化艺术发展有限公司共同签署的《关于宜兴市龙墅公墓有限公司增资及股权转让协议》。根据协议，福成和辉产业并购基金以2 亿元对价收购宜兴市龙墅公墓有限公司60%的股权。

    　　进军长三角市场意义重大，行业整合者风范初显福成获得宝塔陵园资产具有特定的历史背景，市场对福成墓地服务业务的异地扩张存在担忧，同时市场亦未能完全区分经营性公墓和公益性公墓的的差异，对企业异地扩张过程中地方政府的态度存在疑虑。本次宜兴龙墅项目的落地将彻底打消市场在这两个层面上的顾虑，并有望加强市场对于福成股份作为墓地服务行业整合者长期发展定位的认可度。由于宜兴位于江苏省境内，该项目的落地亦标志着福成进入了长三角市场，而这一市场过往是上海福寿园影响力的辐射区域，龙墅公墓的成功整合凸显了福成股份在外延扩张方面的独特优势。

    　　行业投资逻辑的再梳理：成长性对标燃气分销商，盈利能力对标高端白酒成长性层面，当前的墓地服务与2000 年时期的燃气分销行业非常类似，两者过往都由公共部门主导，同时由于公用事业的特性均存在区域的天然垄断性，二者都需要采用项目收并购和联盟合作的方式扩张业务覆盖区域的范围，福成有望复制新奥能源的扩张历程。盈利能力层面，墓地服务与高端白酒有共通之处，殡葬文化和酒桌文化均为中国传统文化的组成部分，高端白酒需求的背后支撑的是中国的“社交”文化，高端及个性墓地服务需求的背后支撑是中国的“孝”文化，文化消费的属性决定了消费者价格敏感度低，愿意为产品的边际改善支付高溢价，这可以带来可持续的高净利率。

    　　福成作为行业整合者的优势：A 股的系统性估值溢价和大股东高持股比例墓地服务行业的区域特征决定了业内企业外延式扩张的增长模式。在外延扩张的发展模式中，企业自身的估值水平决定了股权收购的成本，而大股东持股比例则决定了股权收购增长的上限，A 股系统性的估值溢价和福成62.33%的大股东持股比例赋予了福成在外延扩张中的独特优势。

    　　上调盈利预测，维持“买入”评级

    　　在暂不考虑并购项目，但计入出售奶牛业务的影响后，我们小幅上调盈利预测，预计福成股份2016-2018 年的收入规模将分别达到14.38 亿元、16.41 亿元和17.93 亿元，分别同比增长7.0%、14.1%和9.3%；2016-2018 年的归属母公司的净利润将分别达到2.04 亿元、2.26 亿元和2.63 亿元，分别同比增长22.86%、10.80%和16.34%。

    　　首个异地扩张项目落地，后续持续整合预期强化，目标价范围上调至17.70——18.93元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：殡葬行业的管制加强，市场化方向出现逆转；食品安全问题。