来伊份(603777)新股报告：线下休闲零食连锁领军品牌

　　报告要点

    　　公司深耕江浙沪，是经营自主品牌的休闲食品连锁企业代表公司是国内线下休闲零食的龙头品牌，其模式以专卖店直营模式为主，产品系列丰富，共销售九大类休闲食品，共计900 多种产品，为消费者提供一站式零食购物平台。2015 年公司收入31.2 亿，归母净利润为1.31 亿元，过去3 年复合增速分别为6.64%和15.96%。

    　　以专卖店直营模式为主导，线下增长稳健、线上发展迅速目前休闲零食的整体市场规模为1094 亿，其中包括以各零食品牌为代表的经销模式（KA 卖场等）、以来伊份为代表的专卖店一站式购物模式、以三只松鼠和百草味为代表的线上零食平台模式。近年来行业呈现“从低端向高端”、从“线下到线上”的发展趋势。目前来伊份收入结构中直营零售、电商、加盟店、团购、经销商渠道占比分别为88.5%、6.94%、3.07%、0.94%和0.55%，其中线下专卖店仍是最大收入来源，但公司线上业务发展迅猛，15 年收入2.1 亿，近3 年来增速分别为119.9%、193.6%和150.3%。

    　　深耕华东本埠市场，埠外市场有所收缩

    　　目前公司专卖店数量2125 家，平均单店收入126.1 万元。公司发展历程分两大阶段，13 年前公司收入驱动主要来自于门店扩张，13 年之后则主要来自本埠市场挖潜后的单店收入提升。13-15 年公司平均门店数量分别增长-9.3%、-8%、-1.3%，单店收入分别增长8.5%、9.9%、6.2%。目前公司收入结构中上海、江苏、浙江、安徽、北京、山东各占60%、29%、4.5%、2.8%、1.8%、0.6%，上海和江苏两大市场占据89%，12 年蜜饯事件后公司省外步伐有所放缓，埠外市场收入占比从13 年的15%下降至15 年的9.9%，而本埠市场（上海、江苏）占比则从13 年的84%提升至15 年的89%。

    　　长期依赖技术支持、结构调整及未来可能的资产注入作为全球第一大的钢铁企业，安米在技术上拥有较强的优势，长期来看，公司必然能够从中获利，逐步实现技术升级。考虑到公司长期以来在钢铁行业的沉淀和积累，我们相信公司高端品种板材的逐步完善是一个时间问题。

    　　募投项目：升级现有店面，加强物流研发等后端优势公司本次拟募集7 亿元资金，全部用于“营销终端建设项目”和“生产及仓库用房项目”建设。前者将在2 年内，对上海、江苏、浙江、安徽、北京共 1,158家现有店铺升级，同时在上海、江苏、浙江、安徽和北京新建 275 家连锁终端门店；后者包含物流中心、研发中心、检测中心三个部分，打造集供应链管理、新品研发、食品质量检测于一体的现代化的休闲食品基地。

    　　盈利预测

    　　我们预计16-18 年EPS 分别为0.59、0.64 和0.67 元，考虑到休闲零食行业成长性及其线上空间，给予2017 年35 倍PE，对应合理股价22.4 元。

    　　风险提示：食品安全问题，租金人工大幅上涨。