利源精制(002501)点评：房价和经济弱势必然将铸就地铁等轨交大景气
主要观点
1、全球主要城市共同的难题：高房价&生活成本；郊区扩建是解决方案。
我们预期轨交将是重要一环
BuildZoom 9 月公布的一项研究称，为了让房价为更多的普通人所负担得起，相比建高楼层，扩建城市郊区是一个更好的办法。（BuildZoom 是一家帮助人们寻找建筑承包商的网站）
据BuildZoom 称，即使一些城市在不扩建的情况下能够加快住房建设的步伐，如美国西北部波特兰和西雅图，但它们仍然无法满足人们对房屋的需求。金融危机之后，美国房价触底反弹，并一路走高，几乎又重回到了次贷危机前的最高点。城市规划者和经济学家们正在推动像纽约、旧金山等城市建造更多的房屋，以应对迅速攀升的房价和租金，而近年来房价暴涨已令中产阶层喘不过气来。
发展市郊和卫星城的趋势在中国已经成为大势，北京和上海的人口负荷几近饱和，郊区和卫星城正在大力发展中。
参照国内外城市轨交，鉴于碳排放等环保标准限制，我们预期轨交等将成为发展重点。
2、模式创新+标准下调助推国内地铁维持高景气1）内蒙建国内PPP 模式首单地铁线，资金多元化支持呼和浩特市和中国铁建以PPP 模式投资建设的呼和浩特轨道交通2 号线一期工程于2016 年9 月19 日正式开工。该工程是我国城市地铁领域第一条采用社会资本投资、建设、运营、维护、移交全产业链运作的轨道交通PPP 项目。呼和浩特市轨道交通2 号线一期工程是该城市交通南北向“L”形骨干交通大动脉工程，正线全长27.265 公里，全部为地下线，共设车站24 座。该项目投资总额约208.66 亿元，总工期为52 个月。
2）城市轨交审批权限下放，城市人口标准下调继2013 年国务院下放项目核准权之后，2015 年底再次下放轨道交通审批权限。
我国对申报发展城市轨道交通的城市人口要求，将从城区人口达300 万人以上，下调至城区人口达150 万人以上。
3、利源精制再理解 – 整车项目是质变的关键，但不会影响成败趋势！
1）铝材深加工是公司盈利持续增长的基础，千亿级市场已然形成2010-2015 年国内电解铝产量增速分别为19.9%、11.2%、13.18%、9.65%、7.69%和8.43%。在电解铝价格低迷的情况下，替代效用明显，应用得到了大规模推广；间接反映了深加工行业的高景气度。
目前轨交、汽车和电子轻量化趋势明显，数千亿市场已经形成，铝材正在大规模替代钢材；部分高端产品，也出现了碳纤维、镁合金替代铝合金的趋势。
2015 年6 月，由公司全子资公司沈阳轨道交通装备制造有限公司负责实施的轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目在沈阳开工建设。项目达产后年预期销售收入136.6 亿元、利润总额15.18 亿元、税后利润11.38 亿元。
在深加工市场景气确定，未来增速5-10%的前提下，公司凭借过硬的技术实力，能够保证深加工产能释放后的订单获取，并最终转化为利润。2016-2018 年，在不考虑整车项目贡献利润的情况，依托6 万吨的深加工项目投产，我们预期其业绩增速基于2015 年的约4.78 亿元，仍能保持20%强的增速！
- 6 万吨深加工净利预期约为2.7 亿
参考公司2015 年约10.6 万吨的产量对应净利润约4.8 亿元，则6 万吨深加工项目净利润预期约为2.7 亿净利。
- 整车净利预期约为8.68 亿。
2）黑天鹅事件 – 整车项目若失败 - 可能形成的利润侵蚀，不会改变2016-2018 年的利润增长我们预期沈阳整车项目2017 年能够建成，但是因为首创民营企业涉足轨交整车，不确定性大，因此我们针对乐观和悲观两种情景进行了分析。
黑天鹅情景：项目建成后订单不如意；若假设15 年折旧，则我们预期每年的折旧侵蚀净利润2-3 个亿。则对应2018年深加工8-9 亿净利润预期（沈阳6 万吨深加工项目完全达产），黑天鹅事件下净利润最终预期稳定在约6 亿。
乐观情景：项目建成后订单饱满，我们预期3 年逐渐达产，则2018 年轨交整车有望贡献2 亿左右的净利润，则2018年铝型材+轨交有望达到约10 亿净利润。
4、公司估值预期 - 具有回撤安全垫，上升空间大！
员工持股计划认购成本11.26 元，总股数约633 万股。
- 参考深加工形成的业绩增速，合理市值112 亿-210 亿！
公司2010-2016H1，针对真实业绩和一致性业绩预期的PE 常规波动区间是“16X-30X”，偶有超过40X；基本契合了2010-2015 年公司净利39%的年均复合增速。因此针对我们针对2017 年的业绩预期约7 亿（比之前预期下调约10%），公司的合理市值区间为“112 亿-210 亿”。
- 若整车订单落地，估值体系重置，有望增加市值约78 亿！
若整车项目订单落地，则参考中国中车PS 或者PE30X，针对项目预期给出30%的折价；则整车项目约8.68 亿的盈利预期，可贡献市值增量约为78 亿。
-黑天鹅事件发生，估值不会出现大幅回撤
若整车项目失败，则2018 年针对约6 亿的净利润，我们认为合理市值150 亿，对应PE 25X；就目前估值（考虑定增约140 亿元）而言即尚有月8%的上涨空间。
