利源精制(002501)点评:低估值稳健成长的轨交股 借PPP东风实现盈利和估值中枢上移 维持增持评级

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:徐若旭/刘平 日期:2016-09-14

  投资要点:

      沈阳铝型材深加工项目开始投产,公司产品结构继续优化。公司主营产品分为工业铝型材、建筑铝型材和铝型材深加工产品,16 年上半年,工业用材和深加工用材的营收占比已经达到79.35%,与房地产市场相关性较大、毛利率水平相对较低的建筑用材营收占比从15 年的28.50%下降至20.65%,延续了过去几年的趋势。近期公司正在沈阳建设的铝型材深加工项目有两条生产线正式投产,对应年化产能3 万吨,主要面向工业型材市场,该项目的陆续达产在增厚公司业绩的同时也使得公司产品结构进一步向高附加值方向倾斜。

      30 亿规模非公开发行已获批准,年内实施后公司财务结构和现金流将大幅改善。公司以8.72元底价募资30 亿元,资金投向轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目(27 亿)和偿还银行贷款(3 亿元)。近期公司非公开发行已获证监会审核通过,且意向参与机构众多,市场此前关于公司定增规模过大、难以落地的担忧已被证伪。沈阳的轨道车辆制造及铝型材深加工项目计划投资54.99 亿元,根据公司中报披露,公司已通过银行借款、自有资金等方式累计投入51.44 亿元(16 年上半年投入16.77 亿元),导致公司财务费用和资金压力较大,压制公司业绩。而随着公司非公开发行实施后资金到位,公司的财务结构和现金流都将得到大幅改善。

      PPP+轨交模式升温,公司有望迎来盈利和估值双升。上周发改委召开城市轨道交通投融资机制创新研讨会,引导社会资本参与资金压力大的二三线城市轨道交通建设(发改委新批复的43 个城市轨交建设方案中大多为二三线城市),PPP 东风吹入轨交市场。按照发改委规划测算,十三五期间轨交领域一年投资超过3000 亿元,公司作为长客和唐客(均为北车核心子公司)的轨道车辆铝型材供应商也将间接受益。另一方面,公司正建设的轨道车辆制造项目与日本三井合作,由对方提供技术并负责在海外市场销售,从17 年开始公司轨道车辆制造项目产能将开始投放,订单落地后公司也将实现从铝型材深加工龙头到高端装备制造商的跨越。行业春风和潜在的整车订单将触发公司估值中枢逐渐上移。此外,公司年初向大股东和一期员工持股计划发行1521.52 万股股票,发行价格11.26 元。目前股价相比年初非公开发行价格溢价为9%,考虑到定增锁3 年的资金成本,当前股价安全仍具备较高的边际。

      维持盈利预测和增持评级。我们维持对公司的盈利预测,预计公司16-18 年净利润分别为6.23/7.85/9.60 亿元,对应EPS 分别为0.45/0.57/0.70 元(考虑增发摊薄,不考虑的话分别为0.65/0.83/1.01 元),目前股价对应动态市盈率分比为27/21/18 倍。考虑到公司业绩成长稳健,定增切入轨交装备市场后发展前景广阔,我们维持对公司的增持评级。