商赢环球(600146)简评：策略性终止收购JOYFUL 静候批文 全力推进环球星光并表落地 持续推荐

　　事件

    　　（1）9 月7 日晚间，公司发布公告，商赢环球9 月8 日开市起复牌。

    　　（2）9 月6 日晚间，公司发布公告，公司拟以9000 万人民币及评估机构出具评估金额孰低者作为交易作价收购Joyful100%股权的重大资产重组终止。

    　　（3）9 月8 日-9 月9 日，公司股价连续涨停。

    　　简评

    　　公司终止收购Joyful 100%股权对公司影响不大（1）标的属于境外资产，因此审计评估工作较为复杂，交易双方对后续工作进度未能达成一致，且交易对方收购该部分资产后整合时间较短，报告期内资产尚未实现盈利，2016 年的业绩承诺也仅有265 万人民币。

    　　（2）定增收购环球星光项目已于2016 年3 月23 日获得证监会审核通过，但目前尚未获得正式批复。鉴于公司当前重点工作仍为推进定增，为保证定增项目顺利完成，公司决定终止本次重大重组事项，继续全力推进非公开项目进程。

    　　定增并购环球星光过会，全力推进环球星光并表落地商赢环球拟以10.41 元/股发行不超过2.70 亿股募集资金28.10 亿元用于收购环球星光95%股权及环球星光品牌推广项目、环球星光美国物流基地等相关配套项目的定增项目已获证监会过会，目前静候批文，全力推进环球星光并表落地。

    　　（1）环球星光业绩稳健，板块协同作用强。募集资金中18.8亿元将用于收购环球星光95%股权。

    　　环球星光业绩稳健：公司集服装研发、设计、经营和销售为一体，拥有多个知名品牌，销售主要面对美国市场。公司2013、2014、2015 年1 至8 月营业收入分别为12.94 亿元、16.78 亿元、12.76 亿元，同期净利润分别为3187.58 亿元、1.23 亿元、1.20 亿元。公司承诺自股权交割日起1、2、3 年扣非净利润分别为6220万美元、8460 万美元、11870 万美元，业绩成长确定性强。

    　　三大板块协同作用强：品牌管理板块： Oneworld 和Unger 公司主营设计研发和品牌管理，主要从事女性服装的设计和经营，主打品牌包括分别定位“女孩”、“少女“、“熟女”的Weavers、Band of Gypsies 以及OneWorld。下游销售渠道广阔，主要品牌在Dillards 等知名中高档店、Top shop 等潮店及电视购物Shop HQ 均有销售。且由于美国设计公司一般采用终端买断制销售模式，库存积压风险转嫁商场，且公司应收账款通过保理业务提高了其的周转速度，并降低了回款的风险。高端运动服制造板块：包括 APS-Global 和 APS-ES，主要为高端运动服饰品牌设计和代工。主要客户Under Armour（营业收入占比18%左右）是全球知名的高端和专业运动品牌公司，其2011-2015 年营收复合增速28%，目前已经超过阿迪达斯成为美国第二大运动服饰品牌，带动公司代工业务高速增长。此外，公司主要客户还包括Kellywood、MichaelKors 等知名品牌。供应链管理板块：包括 Star Acc 等4 家香港公司，主要进行供应链管理，负责全球采购和销售OEM 产品。公司控制产品质量和及时交货，从而实现产品的最终销售，通过压缩产品成本，减少空运费，降低取消订货和产品质量问题发生的频率，以及减少多余的管理职能等方式增加企业的净利润。此外，结合上中游业务板块，位于香港的供应链管理公司可实现资金全球化配置、合理避税等内部协同。

    　　（2）电商建设助力品牌推广。

    　　环球星光品牌推广项目：公司拟以定增募集资金中1 亿元用于旗下环球星光女装品牌推广建设，其中4,000万元用于自有品牌中国电商的广告推广，6,000 万元用于建设期内引进约45 人的一个高端设计师团队。项目建设期3 年，项目完成后有望提高公司研发设计能力、产品认知度和毛利率，提升企业业绩和价值。

    　　环球星光美国物流基地建设项目：公司拟以定增募集资金中1.23 亿元用于美国物流基地建设项目。该项目拟在美国洛杉矶购买约25,000 平方米的办公仓储物流中心，建设自有物流基地，商赢环球实现年货物流转量约3,000 万件，改善企业的物流条件，同时节省相应的租赁成本。

    　　（3）持续外延，协同作用增加，打造业绩新增长点。

    　　环球星光实控人罗永斌已于2015 年6 月5 日与Glamour 就收购Big Strike100%的权益已达成协议，Big Strike的主营业务为：服装研发、设计、生产和销售，与环球星光业务相似，2015 年度总销售额预计为8500 万美元；另外，环球星光现正洽谈其他3 个美国项目的收购，3 个项目2015 年度的总销售额预计为3.5 亿美元以上。外延持续推进，有望在未来增厚环球星光整体盈利。

    　　投资建议：我们持续看好公司国际服饰圈大消费战略，环球星光承诺是自股权交割日起1、2、3 年扣非净利润分别为6220 万美元、8460 万美元、11870 万美元，则备考EPS（TTM 口径），按照6.6 汇率口径，对应EPS（TTM 口径），分别为0.87、1.19、1.67 元人民币，对应PE 分别为34、25、18 倍，对应定增后总市值139 亿。

    　　维持“买入”。

    　　风险因素：外延进程低于预期。