福成股份(600965)更新报告：成长性对标新奥：区域独家+量价齐升

　　新奥能源是国内最大的燃气分销商之一，上市15 年收入复合增速42%新奥能源目前是中国国内最大的燃气分销商之一，目前在中国境内的项目数量达到152 个，覆盖可接驳人口达到7154 万。新奥能源于2001 年在香港上市，当年收入规模为2.4 亿元，到2015 年新奥的收入规模上升至321.24 亿元，2001-2015 年复合增速42%。旗下管理的项目数量从2001 年上市时的5 个上升至2015 年的152 个，业务范围也从最初的居民用气扩展至工商业用气和交通用气等领域。

    　　燃气分销商的扩张逻辑：公用事业天然区域性垄断框架下的量价齐升中国城市燃气分销在2000 年以前主要是由国有企业垄断，是地方政府经营的福利性事业。新奥能源是以市场化方式进入该行业的民营企业之一，新奥能源的扩张策略是沿着主要的天然气输气管道不断开拓周边的城市市场，通过参与政府组织的招投标、联盟合作及项目收并购的方式，加大燃气业务的覆盖区域。一方面，由于燃气分销行业具有公用事业属性，天然的区域垄断性带来的良好的竞争格局，新奥在获取经营权后可以独享当地的燃气消费增长。另一方面，与居民用气相比受管制程度较低，销售价格也更高的工商用气和交通用气占比的提升带来了新奥能源燃气销售单价的提升。

    　　墓地服务的属性类似于燃气分销，整合者的发展机遇才刚刚开始福成股份目前提供的墓地服务与2000 年时期的燃气分销行业非常类似。从行业历史发展上看，两者过往都由公共部门主导，作为地方的福利性事业，私人部门的参与程度很低。从行业属性上，由于公用事业的特性，均存在区域的天然垄断性，地方的燃气分销经营权和经营性公墓的牌照都具有稀缺性，新进入者带来竞争格局恶化的可能性很低。从行业的扩张方式来看，二者都需要采用项目收并购和联盟合作的方式扩张业务覆盖区域的范围。

    　　墓地服务的扩张方向是经营性公墓，投资者对地方政府审批的依赖存在过度担忧墓地服务目前分为公益性公墓和经营性公墓，前者鉴于公益性质由政府投资和运营，而后者由私人部门拥有和管理。福成股份未来的整合方向是经营性的具有明确的私人拥有权的经营性公墓，目前全国范围内有1900+家，对这类公墓资产的整合属于市场行为，并不存在对地方政府审批的高度依赖。

    　　良好竞争格局带来稳定回报，可持续的增长模式作为A 股唯一从事墓地服务的上市公司，福成股份有望利用上市公司平台整合国内目前集中度极低的经营性公墓行业。目前福成股份23.87%的资产负债率，以及大股东及其一致行动人62.33%的持股比例也给外延收购提供了较为多元化的手段和较大的空间。根据我们的盈利预测，福成股份2016-2018 年的EPS 分别为0.23 元、0.28元和0.32 元。采用分部估值的方法，给予福成股份6 个月目标市值范围120——130 亿元，对应目标价范围14.66——15.88 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：殡葬行业的管制加强，市场化方向出现逆转；食品安全问题。