商赢环球(600146)深度研究：收购环球星光 脱胎换骨转型国际纺服品牌运营商

　　投资要点：

    　　收购环球星光，切入国际化纺织服装品牌运营公司历经多次主业变更，剥离世峰黄金等非盈利业务，为转型“大消费+大金融”奠定基础。14年10月收购环球星光95%股权，交易对价18.8亿，同时配套融资8.6亿用于环球星光品牌推广及美国物流基地项目等，正式转型国际化纺织服装品牌运营商，预计2016年9月底前完成定增，转型将进入快车道。定增完成后，实际控制人杨军持股比例增至23.90%，控制权进一步集中。

    　　多品牌战略+供应链整合，双向推动产业发展通过对VF、Inditex 和G- III三大集团发展历程分析，我们总结出王者之道来自于全球供应链整合+多品牌策略。此外，千禧一代追求低价流行服饰，助推快时尚品牌迅速发展。

    　　①多品牌策略以多样化定位满足不同消费群体需求，进而覆盖更广阔市场，通过持续收购造就品牌王国，降低整体经营风险；②全球化供应链整合大大降低生产成本，提升生产效率。在全球范围考量不同供应渠道，从供需+成本+效率+风险等多角度平衡优化布局，减少依赖单一渠道带来的风险。

    　　环球星光：横纵双向扩张，打造国际化服装品牌运营商环球星光集服装研发、设计、生产、销售于一体，旗下拥有Band Of Gypsies、Weavers等多个知名女装品牌，覆盖7-55岁女性消费者，目前共8家全资子公司分别开展三个子板块业务，资产优质。公司以供应链管理为基础，通过“渠道-品牌-供应链管理-工厂”

    　　开启上、下游整合：①向上游渗透，演化为类VF的具备集约化生产能力的品牌运营集团，横向扩张开启多品牌战略；②向下游渗透，形成一整条供应链，纵向扩张节约成本。

    　　公司积极寻求外延扩张机会，构建新业务及利润增长点，提升长期业绩。考虑到公司未来自有品牌中国电商推广项目、高端品牌建设项目，且公司前期提示未来仍有并购预期，市场前景广阔。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级

    　　公司坚定转型，服装品牌运营+互联网金融思路清晰，未来或将通过供应链整合+外延拓展等方式实现高增长。假设环球星光16年9月底前完成资产交割，按照业绩承诺，2016-19年备考净利润0.3/3.8/5.2/7.3亿，考虑定增及配套融资完成后股本4.70亿，EPS分别为0.06/0.82/1.11/1.56元，对应PE分别为407/30/22/16倍。给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　外延收购不达预期；金融布局进展延后。