利源精制(002501)调研简报:稳健为先 质变于后

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:李斌 日期:2016-09-09

  事 项:

      近日,我们与公司高管进行了深入交流,特将纪要整理如下。

      主要观点

      1. 铝材深加工行业景气高,千亿级市场已然形成20102015 年国内电解铝产量增速分别为19.9%、11.2%、13.18%、9.65%、7.69%和8.43%。在电解铝价格低迷的情况下,替代效用明显,应用得到了大规模推广,间接反映了深加工行业的高景气度。

      目前轨交、汽车和电子轻量化趋势明显,数千亿市场已经形成,铝材正在大规模替代钢材;部分高端产品,也出现了碳纤维、镁合金替代铝合金的趋势。

      2. 工业材盈利优于建筑材,公司工业应用占比已达72%,仍在优化中成本加成模式,其中工业用型材和板带材深加工费用明显优于建筑材。

      以公司2015 年财报为例,其中工业用材、深加工和装饰建筑用材毛利率分别为35.57%、38.74%和33.26%。

      20072015 年盈利能力强的工业型材和深加工营收占比已经从约54%提升至约72%,建筑型材占比由46%降至29%。

      工业品种仍在优化中,顺应经济趋势高毛利产品不断拓展中,例如:

      航空航天梅花管及飞机机翼片;

      轿车用吸能盒型材;

      新能源汽车用电池箱;

      汽车保险杠用铝型材和轿车用铝合金支架零件。

      3. 公司的技术过硬,得到诸多国际客户认可

      2008 年,公司通过层层认证和遴选,最终成为美国苹果公司笔记本电脑外壳及主体面板铝型材基材的供应商。2009 年到2011 年,公司继续就轨道列车车体型材与北车集团的长客、唐客合作,承接了上海地铁 6 号线、8 号线、长春轻轨车体铝型材项目,另外还承接了三井物产太阳能发电支撑架台型材项目、加铝英利奔驰、宝马车体铝型材项目。2012 年至今,随着公司首发募投项目逐渐投产,公司的深加工能力不断提升,在行业内的影响力进一步提升,与沈阳远大、三井物产、长客、英利、一汽、泰开等知名客户进行了广泛的合作,同时也吸引中建钢构、上海玻机、中信戴卡等新的优质客户。

      4. 历史业绩优秀,未来值得信任

      公司 2010 年实现主营业务收入 10.26 亿元,2015 年实现主营业务收入22.97 亿元,年复合增长率为16.5%;公司2010 年实现归属于上市公司股东的净利润 0.93 亿元,2015 年实现归属于上市公司股东的净利润约4.8 亿元,年复合增长率约为39%。

      5. 公司未来增量看沈北新区新基地 整车+6 万吨深加工2015 年6 月,由公司全子资公司沈阳轨道交通装备制造有限公司负责实施的轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目在沈阳开工建设。项目达产后年预期销售收入136.6 亿元、利润总额15.18 亿元、税后利润11.38 亿元。

      在深加工市场景气确定,未来增速510%的前提下,公司凭借过硬的技术实力,能够保证深加工产能释放后的订单获取,并最终转化为利润。20162018 年,在不考虑整车项目贡献利润的情况,依托6 万吨的深加工项目投产,我们预期其业绩增速基于2015 年的约4.78 亿元,仍能保持20%以上的增速!

       6 万吨深加工净利预期约为2.7 亿

      参考公司2015 年约10.6 万吨的产量对应净利润约4.8 亿元,则6 万吨深加工项目净利润预期约为2.7 亿净利。

       整车净利预期约为8.68 亿。

      6. 轨交零部件公司有技术有经验;整车项目是公司能否化蝶的关键,订单落地与否是试金石公司具备丰富的轨交生产经验,与北车早有合作,并且已经参与了国内外多个轨交项目,产品涵盖车体、车头和屏蔽门。

      沈阳轨道车辆制造项目(此次定增项目)由公司与日本三井物产金属共同实施完成。公司与三井物产金属签署了《轨道交通制造项目协议书》,约定公司负责提供轨道车辆制造所需土地、工厂设备等的投资;三井物产金属负责提供日本轨道车辆制造技术人员,以及轨道车辆制造技术、设计、自动化系统等技术信息,同时负责整车的销售工作。

      7. 公司的估值预期 具有回撤安全垫,上升空间大员工持股计划认购成本11.26 元,总股数约633 万股。

       参考深加工形成的业绩增速,合理市值124232.5 亿!

      公司20102016H1,针对真实业绩和一致性业绩预期的PE 常规波动区间是“16X30X”,偶有超过40X;基本契合了20102015 年公司净利39%的年均复合增速。因此我们针对2017 年的业绩预期7.75 亿,公司的合理市值区间为“124 亿232.5 亿”。

       若整车订单落地,估值体系重置,有望增加市值约78 亿!

      若整车项目订单落地,则参考中国中车PS 或者PE30X,针对项目预期给出30%的折价;则整车项目约8.68 亿的盈利预期,可贡献市值增量约为78 亿。