燕京啤酒(000729)半年报点评：改革才是国资保值增值良方

投资要点:

    近日公司披露半年报:2016 上半年实现营业收入62.94 亿元/-10.57%;归母净利润4.52 亿元/-24.41%。第二季度实现营业收入31.86 亿元/-18.14%;归母净利润4.05 亿元/-25.71%。2016 上半年EPS0.16 元。

    销量整体下滑但基地市场表现强势。上半年公司实现啤酒销售收入58.68 亿元/-10.33%。实现啤酒销量267 万千升,比上年同期下降9.80%。其中,燕京主品牌销量191 万千升,同比下降9.48%,“1+3”品牌销量242 万千升,同比下降11.68%。公司上半年吨酒价2198 元,同比基本持平。公司在基地市场表现继续优于行业,华北地区实现营业收入26.96 亿元/-2.04%;漓泉公司实现营业收入17.32 亿元/-14.13%,但净利润实现正增长达到3.2 亿元。

    实际费用支出有所下降。公司16 年上半年整体费用率为23.35%,同比增加1.49pct,主要系上半年营业收入下降所致。其中,销售费用率11.68%,同比增加0.52pct。公司实际广告费和促销费同比下降8.65%和5.27%。管理费用率11.39%,同比增加0.99pct;财务费用率0.29%,同比下降0.02pct。上半年,公司实现经营性现金流量净额为11.37 亿元,同比下降39.62%。

    啤酒行业持续低迷L 型探底,公司中高端占比持续提高。2016 年1-7 月,中国啤酒行业累计产量2759.6 万千升,累计减少3.5%;7 月,啤酒行业产量507.9 万千升,同比减少0.8%,这已经是啤酒行业自2014 年7 月开始连续25 个月产量下降。受制于行业整体低迷叠加上半年南方极端天气,公司报表并未呈现复苏态势,但经营已有改善迹象。上半年易拉罐啤酒占比同比提升5.83%,鲜啤同比提升5.12%,未来随着中高端占比不断提高公司有望实现产品结构升级提高吨酒价和毛利率。

    行业从竞争走向竞合,公司有望受益于国企改革“东风”。根据我们之前分析,近年来市场并购不断,15 年百威又创世纪最大并购案收购南非米勒,啤酒行业集中度不断提高,啤酒消费趋于成熟。重啤、华润和百威率先关厂,优化网络布局,实施产品结构升级项目,啤酒巨头已从“抢份额”转向“求利润”,行业正在从竞争走向竞合。作为国内唯一一家未与外资合作的啤酒企业,我们预计公司未来或有可能引进外资或其他战略投资者进行混合所有制改革。公司还公告计划在17 年6 月前制定股权激励计划。根据国企改革的指导意见和公司的公告内容,改革大概率将集中在混合所有制改革和股权激励计划这两个方向。

    投资建议。公司2015 年扣非后净利率只有3 个百分点,而食品饮料行业整体净利率10 个百分点以上,国际啤酒巨头甚至超过20 个百分点,未来改善空间巨大。我们预计公司16-18EPS 分别为0.25 元、0.32 元、0.40 元。考虑到近年国内啤酒公司并购估值水平(约1000 美元/吨),公司销量接近500万吨。给予2017 年31XPE,目标价9.92 元,维持“买入”评级。

    风险提示。国企改革进展缓慢,行业竞争加剧,人力成本上涨。