山东如意(002193)深度研究：依托集团强大资源 纺服民企小市值先锋正式启航

　　公司深耕毛纺行业多年，主导精纺呢绒的多项技术，在国际上具有较高的品牌知名度。1）公司是毛纺行业龙头之一，主要生产与销售高端的精纺呢绒，技术研发业内领先，掌握最核心的“如意纺”技术。公司海外客户多为高端服装品牌，国内客户包括品牌服装与国企职业装。2）受国内外需求影响，毛纺行业近年来增速放缓，且盈利状况受原料羊毛影响较大。公司2015 年收入5.9 亿，归母净利润1712 万，扭亏为盈，上市以来收入规模变化不大，盈利能力有待进一步提升。

    　　公司2014 年已完成MBO，变身为民企，利益理顺后有望依托集团资源实现腾飞。公司由于历史上债转股原因，14 年之前实际控制人一直为东方资产。13 年7月公司停牌做重大资产重组，根据公司当时公告，标的体量较大，涉及跨境资产占比较高，最终未能完成。14 年公司完成MBO，从国企变身为民企，实际控制人回归如意科技董事长邱亚夫。15 年公司推出上市以来第一次定增预案，募集资金部分用于注入集团体系内所有国内服装资产。公司成长路径正在逐步清晰。

    　　集团如意科技实力雄厚，有伊藤忠商事股东背景，已开展多项海外并购，包括优质轻奢品牌。1）如意科技是上市公司大股东的大股东，伊藤忠商事是其三股东。2）如意科技体量庞大，15 年收入228 亿，归母净利润6.5 亿，拥有棉纺与毛纺两条完整产业链，在纺织服装行业内综合竞争力位居前列。3）如意科技过去数年完成多项海外并购，包括上游资源（如澳大利亚卡比棉田）与下游品牌（如日本瑞纳），正在收购法国轻奢集团SMCP，预计进展顺利。SMCP 拥有Sandro、Maje 等处在成长期的轻奢品牌，15 年报表收入6.8 亿欧元，EBITDA1.1 亿欧元。

    　　公司刚完成上市来首次定增，如意科技认购30%，我们认为这是公司依托集团做大做强的开始。公司刚完成定增18.36 亿元，定增价格为18.07 元/股，其中如意科技认购30%（如意科技锁3 年，其他投资者锁1 年），募集资金用于收购集团体系内所有国内服装资产+扩产能+偿还银行贷款。集团国内服装业务包括代工与自主品牌销售，盈利能力优于公司毛纺业务，注入上市公司既可增厚业绩，又显示出上市公司借助集团资源做大做强，向产业链下游的品牌服装业务战略延伸。

    　　公司是最典型的小公司+大集团，过去长期在纺织服装行业上市公司中市值最小，利益理顺与增发完成之后，有望依托集团的丰厚资源，实现跨越式发展，维持增持评级。公司目前做完定增后总市值约50 亿，基数仍小。目前股价略高于定增价格。根据公司定增进度，我们小幅下调16 年盈利预测，预计16-18 年分别实现归母净利润0.56/1.20/1.41 亿元（原预测16 年0.73 亿元），EPS 分别为0.21/0.46/0.54 元，17 年PE 42 倍。国资股权正进一步退出，原二股东东方资产已完成年内减持4.97%的目标，是统一的财务安排，与基本面无关。我们看好集团海外收购不断与资产证券化趋势下，上市公司不断做大做强，维持增持评级。