马应龙(600993)中报点评：肛肠健康方案提供商 看点在于医疗服务推进和大健康产业布局

　　事件：

    　　公司发布2016 年半年度报告，上半年实现营业收入9.48 万元，较上年同期增长13.09%；归属上市公司股东净利润1.58 亿元，较上年同期增长10.08%；归母扣非净利润1.40 亿元，较上年同期增长了11.82%，保持了公司一贯稳健增长的风格。单看Q2，公司实现营业收入4.73 亿元，同比增长14.70%，扣非归母净利润5923 万元，同比增长16.29%，相较Q1 加速增长势头明显。

    　　核心观点：公司在肛肠治疗领域具有绝对的品牌和产品号召力，近年来在主力品种增速稳定下，公司积极进军医疗服务和大健康产业链，全国布局肛肠医院和肛肠诊疗中心，并推出肛肠护理产品和多款美妆产品，我们看好公司以核心产品与品牌为依托开展健康服务的未来市场空间，给予推荐评级。

    　　投资要点：

    　　工业板块收入增长稳定，公司利润主要来源。报告期内，公司的医药工业板块收入4.50 亿元，同比增长8.15%，其中肛肠治痔类产品实现收入3.41 亿元，营业收入同比增长4.11%，毛利率减少2.28 个百分点，在合理波动区间内。

    　　公司的主力痔疮药品在零售是市场占有率已经高达48%，是该领域的绝对龙头品牌。鉴于公司产品占有率较高，价格与竞争产品相比较低，我们预测未来改板块业务会保持一个平均于目标市场的增速。医药流通板块实现收入4.44 亿元，同比增长13.86%，毛利保持稳定。

    　　依托马应龙品牌效应，积极推进肛肠医疗服务，成功打造具有快速复制能力的商业模式。公司通过旗下投资管理公司，以自建肛肠医院和合作共建肛肠诊疗中心两种方式快速推进肛肠医疗服务。报告期内公司医院诊疗收入6791万元，同比增长28.82%，业务主要由7 家公司肛肠医院贡献。但由于随着公司知名度的提高，门诊量较以前有很大提高，所以毛利下降了11.32 个百分点。

    　　总体上医疗服务发展迅速，共建肛肠诊疗中心的模式可复制性强，未来公司有望在加大自建肛肠医院和共建肛肠诊疗中心两种模式的推动下，有望进一步扩大医疗服务能力。未来若此板块业务体量更上一层楼，市场将重新定义马应龙公司。

    　　大健康产业多点布局，体量不大但潜力不小。公司以马应龙为品牌中心，以肛肠健康为产品中枢，搭乘消费结构升级历史机遇，加快进军大健康领域，在美妆、婴护与食品领域多点布局。在美妆方面，公司原有产品马应龙八宝眼霜，龙珠软膏，近期又开发出愈肤膜，痘痘贴等保健产品，功能性健康美妆产品群渐露雏形。将马应龙品牌与婴童护理品相结合，公强化公司臀部护理与家的市场定位，公司设计出与门防止儿童红屁股的婴童与用纸尿裤，中心品牌突出，市场痛点精准。在食品方面，公司针对亚健康人群开发疏通消化饼干。板块在报告期内实现收入1.09 亿元，同比增长22.99%。具体板块贡献上，我们猜测，主要是由公司发展多年的美妆业务贡献较多。婴童护理品其次，估计2000万左右的规模。而饼干等产品由于上市时间短，体量较小，目前应该在财务上没有太大贡献。

    　　区间费用保持稳定，维持企业历来稳健作风。公司在营收增长13.09%的前提下，销售费用率基本维持原位。在公司加强费用管控下，公司的管理费用下降了5.36 个百分点。受到投资支付现金和购建固定资产以及其他长期资产支付现金影响，公司的财务费用由去年的-339 万变为今年的-116 万。整体上公司运营稳健，经营风险较低。

    　　投资建议：我们预测的16/17/18 年EPS 分别为0.56/0.61/0.66 元，对应当前股价PE 为39/36/33 倍，考虑到公司主力品种稳健增长，在医疗服务和大健康领域业务稳步推进，且未来市场拓展空间足够大，给予2016 年45 倍PE，对应股价为25.20 元，首次覆盖，给予推荐评级。

    　　风险提示：主力产品受到竞争产品挤压市场的风险，医疗服务推广不急预期的风险，大健康产品推广不及预期的风险。