万林股份(603117)半年报点评：木材进口下滑拖累业绩 未来或呈供需两旺态势

　　投资要点：

    　　业绩摘要： 2016H1 公司实现营业收入2.03 亿元，同比下降3.57%；归属上市公司股东净利润4723.8 万元，同比增长13.91%。EPS 0.12 元，表现符合预期。

    　　基础物流业务表现抢眼，装卸、贸易代理业务拖累业绩。公司装卸业务实现营收8427 万元/-9.43%，基础物流业务实现营收3305.6 万元/+40.19%，贸易代理业务实现营收8606 万元/-8.74%。受木材行业相关的房地产，建筑，家具，家装等行业不景气影响，公司总营业收入有所下降。2016H1，全国进口木材货值下降9.8%、人民币汇率贬值0.53%，对装卸业务和贸易代理业务影响较大。面对市场需求增长放缓、竞争日趋激烈的外部经营环境，公司及时调整发展战略，基础物流业务实现了快速增长，毛利率同比增加了1.69pct，但由于基础物流业务毛利率较低，受装卸业务、贸易代理业务毛利率下降影响，公司上半年毛利率为65.67%/-4.21pct。

    　　木材进口有望迎来供需两旺态势，低谷已过。2016 年上半年，随着商品房销售的回暖和木制家具制造收入的上涨，市场对于包括进口木材在内的各类原材料需求同比有所上升。我们认为，从需求端来看，1）房地产行业作为我国支柱性产业长期趋势不改，商品房销售回暖；2）过去家装企业大多用人造材料装修，但现在由于消费升级，国人越来越关注健康，装修行业木材使用量持续上涨。而我国木材生产主要来自人工林，质量较差，高档木材家具需求主要依赖进口。从供给端来看，我国自2017 年起将全面禁伐天然商品林，对于木材进口依存度将有较大幅度的提升。因此，我们判断木材进口经过2015 年和2016 年上半年的短暂蛰伏后将保持稳定上升态势。

    　　定增项目前景良好，公司立志成为供应链管理集成服务商。公司本次非公开发行股份拟募集资金总额不超过8.5 亿元，投资建设“木材供应链管理一体化服务平台”和“物流网点工程”两个项目。努力打造新的、面向未来的国内木材产业供应链管理体系，并通过信息化建设优化整合业务资源，强化公司在木材产业供应链领域内综合物流服务的竞争力，逐步实现由“综合物流服务提供商”向“供应链管理集成服务提供商”的转变提升，最终成为“中国木材产业供应链管理的领导者”。

    　　盈利预测。预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.24 元、0.30 元、0.37 元，对应当前股价PE 分别为79 倍、63 倍和51 倍，目前估值在供应链行业中属于偏高水平，但考虑到公司作为木材供应链唯一上市标的以及募投项目业绩的逐步释放，给予公司2017 年70 倍PE，对应目标价21 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示。项目建设不及预期，木材进口持续下滑，人民币大幅贬值，坏账风险。