京投发展(600683)半年报点评：厚积薄发 “未来”已现

　　事件：

    　　公司8 月25 日公布2016 年度中报摘要，报告期内，公司实现营业收入13.67 亿元，同比增加117.17%；扭亏为盈，实现归属于母公司所有者的净利润0.40 亿元，去年同期为亏损1.19 亿元，同比增加133.19%；加权平均净资产收益率1.99%。

    　　观点：

    　　在京项目持续释放 业绩扭亏为赢。报告期内，公司实现营业收入13.67亿元，同比增加117.17%，营业收入中房地产销售结转实现收入12.83亿元，同比增幅为149.96%，2016上半年公司房地产销售业务毛利25.22%较上年同期16.38%增加8.84个百分点；营业利润1.38亿元，去年同期为亏损0.92亿元，归属于母公司所有者净利润0.40亿元，去年同期为亏损1.19亿元，同比增加133.19%。

    　　主营房地产业务上半年实现签约销售面积7.8万平方米，同比增长1.43%；签约销售额37.31亿元，同比增长35.28%；公司在京项目存量释放，公司主营业务逐年实现连续增长。？ 拓宽融资渠道 融资成本进一步降低。2015年以来公司多方向拓展融资渠道， 2015 年至今共发行 27.79 亿元公司债券，其中2016年初至今已发行20亿非公开公司债，融资利率较低，用以偿还利率较高的贷款，使得公司的资金成本进一步降低。从2016年的两次非公开发行来看，融资较为顺利，且融资成本较低，在当前市场资金环境较为宽松的情况下，未来公司极有可能继续通过资本市场渠道，继续发行债券以提供公司发展所需的现金。同时随着金融机构授信额度充足，公司短期资金压力也得以缓解。

    　　报告期末公司融资余额为164.50亿元，加权平均融资成本为8.63%，较2015年底的9.35% 降低0.72个百分点，降幅为7.7%；其中房地产业务融资余额160.40亿元，最低项目融资成本为5.71%，最高项目融资成本为10.05%，？ 回归北京战略落地 差异化竞争优势明显。公司“以北京为中心，以轨道交通为依托”的战略布局目前进入深度落实阶段，从2015 年全年，以及本报告期内主营业务营收以及来看，以北京为中心的战略目标基本达成。

    　　报告期内总营收北京地区占比90.56%， 其中轨道物业项目又占比达81.04%；公司房地产项目存货中，北京地区存货达 2,129,450.93 万元，占各项目存货总额的 95.27%，主要系轨道物业项目、檀香府项目、平谷项目。

    　　公司是国内轨道交通上盖物业开发的先驱，在减震降噪、建造结构、新材料等技术实现了创新性突破。

    　　在开工周期、运营安全等方面实现了行业领先，被誉为亚洲领先的“第三代轨道物业”。依托于控股股东京投集团在轨道上盖物业开发的上游优势，同时凭借专长于轨道交通上盖物业这一细分领域和控股股东的资源资金支持，公司在北京市场完全具备了差异化的竞争优势，同时，公司在京项目多数与行业龙头企业合作开发，一定程度上降低了开发风险，也有利于公司学习行业龙头企业的项目管理和运营经验。

    　　大股东控制力增强 资源有望进一步倾斜。经过一系列的股权调整，目前公司控股股东京投集团持股32%，公司第二大股东持股20.78%且已经退出公司经营管理层，成为一个财务投资者。大股东对公司控制进一步加强。京投集团是北京市国资委100%持股的公司，是北京市城市轨道交通建设的投资运营主体，承担北京市轨道交通等基础设施项目的投融资、前期规划、资产管理、资本运营及相关资源开发管理等职能，在北京市城市轨道交通行业处于垄断地位。公司作为控股股东京投集团唯一的A股上市平台，有望在未来进一步获得集团资源倾斜。

    　　最主要的受益点在于与控股股东业务优势互补。公司将显著受益于京投集团构建的“一体两翼”发展战略中的重要一“翼”——土地资源开发板块。依托于京投集团的轨道交通沿线土地的一级开发业务，公司不仅在土地二级开发中具备信息比较优势，还在上盖物业开发的过程中具备技术优势，甚至深度参与到一级开发项目中，这种信息和技术优势一定程序上实现了对相应地块的排他性控制，另一方面也通过优越的地理位置打开了物业的溢价空间。

    　　同时在国企改革的大背景下，市场对集团层面的多种业务整合仍有较大的预期，如果这一预期能够实现，将极大的推动公司资产规模的快速扩张进程，真正实现“做大做强做优”的目标。

    　　公司在2015年还被阳光保险集团战略举牌。目前阳光保险持股5.01%，成为公司第三大股东。如安邦举牌金融街和金地、生命人寿举牌金地、前海人寿举牌万科等一样，被险资举牌的上市房企多为业绩良好、现金流稳定、具有长期投资价值的标的。我们同时也认为阳光保险集团举牌公司的主要原因是，养老地产正成为未来房企的重点发展方向，也是险企的重点投资方向，通过举牌房企除了能够享受股权增值收益外，还能够达到与自身业务协同发展的目的，未来更深层次的协调发展可期。

    　　结论：

    　　集团公司“轨道+土地”车辆综合开发模式具备巨大的竞争优势，奠定了公司轨道上盖物业开发龙头的强大基础。公司将显著受益于北京市及未来的京津冀轨道交通发展，同时，凭借自身的技术优势和项目开发经验，公司也可能在全国轨道交通发展的环境中挖掘更多机会。中国银泰的退出为公司股权结构更加清晰打开序幕，自然人股东程少良陆续减持、京投集团增持将成为双赢实现途径。我们预计公司2016年-2018 年营业收入分别为98.2 亿元、117.72 亿元和132.1 亿元，净利润分别为3.15 亿元、4.56 亿元和6.63 亿元；每股收益分别为0.43 元、0.62 元和0.90 元，对应PE 分别为23.08、15.97 和10.98。

    　　维持公司“强烈推荐”评级。