江阴银行(002807)深度报告：依托县域优势服务中小企业 短期受困资产质量

　　投资要点

    　　公司概况：江阴地区县域经济活跃，公司股权结构较为分散

    江阴农村商业银行（以下简称“江阴银行”）成立于2001 年12 月3 日，是全国首批三家农村商业银行之一。江阴银行所在的江阴市位于我国长三角南翼，是我国最为发达的县域城市之一，2015 年全市实现地区生产总值2,881 亿元，人均生产总值达到17.6 万元，进超全国平均水平（4.9 万元）。江阴市民营经济发达， 孕育上市公司已有36 家，被誉为“中国资本第一县”。江阴银行依托地方经济特点，将服务“三农”和民营中小企业作为业务发展的主攻方向，深耕本地市场。截至2015 年末，江阴银行的总资产规模达905 亿元，存、贷款余额分别为677 亿元和499 亿元，在江阴市29 家银行业金融机构存、贷款总额中的占比分别为20.45%、17.63%，均位列第一。江阴农商行的股权结构较为分散，作为第一大股东的江阴长江投资集团有限公司的持股比例仅为4.86%。考虑到银行股在股息率和资本回报率上的吸引力以及公司相对分散的股权结构，我们认为江阴银行在上市后可能会成为其他企业举牌的潜在标的。

    　　业务对地方经济依存度高，短期受困资产质量

    江阴银行的收入较为依赖传统对公业务，尤其是中小企业业务的贡献（占公司总贷款比重超70%），我们认为这使得银行业顺周期特征在江阴银行上也将体现的更为明显。近年来，受国内宏观经济增速下滑影响，以民营中小企业为主的江阴地区的经济增长也受到了比较明显的冲击，一方面表现在信贷有效需求的衰退，另一方面反映在由自身经营不善而导致的偿债能力的下降，这对于对地方经济环境依存度较高的江阴银行受到一定影响。从规模增长来看，江阴银行近年来规模增速放缓明显，公司2015 年生息资产规模同比增长8%，增速明显慢于重庆农商行（+16%,YoY）以及同区域的南京银行（+40%,YoY）、江苏银行（+21%,YoY）和无锡银行（+11%,YoY）；规模增速的放缓同样拖累营收增长，公司15 年营收同比增长6%，增速同样慢于可比对标行（+20%,YoY）。

    　　在资产质量方面，区域经济环境的恶化同样给江阴银行的资产质量带来压力，江阴银行2015 年不良率为2.17%，同比上升26BP，不良率明显高于同区域的南京银行（0.83%）、无锡银行（1.17%）和江苏银行（1.43%）。

    　　盈利预测及估值：

    　　在我们的预测模型中主要运用相对估值法对江阴银行进行估值，得到江阴银行的合理估值对应2016 年1.00 倍PB，股价对应5.13 元。我们参考A 股区域性银行上市后短期涨幅空间的平均水平，结合考虑江阴银行基本面情况（略逊于已上市区域性银行），保守给予江阴银行80%-100%的溢价空间，对应股价9.23-10.26 元，对应16 年PB1.8-2.0x。我们认为相较于目前A 股上市的区域性银行，江阴银行的业绩表现稍显逊色，公司均衡化发展能力有待提升。考虑到作为新股题材短期存在一定获利空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　风险提示：资产质量暴露超预期。