贵人鸟(603555)中报点评：体育产业化集团战略稳步推进 期待下一步并购推出
16H1 收入持平、净利降9.90%，Q2 业绩出现下滑
16年上半年公司实现营业收入10.18亿元，同比增长0.13%；营业利润2.11亿元、同比降1.31%；归母净利润1.57亿元，同比降9.90%，扣非净利1.57亿元，同比降1.12%, EPS0.26元。净利增速低于收入主要由于毛利率降低及政府补贴减少1970万元所致。
分季度看，15Q1-16Q2收入分别增-5.50%、11.80%、12.07%、-2.39%、0.37%、-0.12%，净利增0.60%、11.28%、9.72%、5.43%、7.24%、-23.34%。
16Q2收入及净利增速转负,主要由于天气因素影响发货延迟确认收入、毛利率降低和政府补贴减少进一步降低利润所致。
渠道结构调整继续，加盟收入略增
（1）16年上半年公司渠道总数4313家，重点布局在三、四线城市市场（一、二、三、四线数量分别占比10%、20%、38%、33%），较15年末净减少152家（新开202家、关闭354家），其中16Q2净增75家（新开131家、关闭206家）；上半年外延减少3.40%、主要是加盟关店，直营仍维持4家的规模。
（2）分产品来看，服装收入增长3.64%，鞋产品、配饰收入分别下滑1.97%、20.04%。
（3）分渠道来看，4家直营店上半年实现收入692.32万元、同比降8.86%，从而推出加盟店收入10.11亿元、同比略增0.21%。
（4）分地区来看，公司主要业务地区华东（收入占38%）、华北（收入占15%）分别增长16.55%、3.23%；西南、华中、华南、东北、西北分别下降-19.21%、-3.76%、-3.66%、-13.19%、-1.33%。
毛利率、费用率双降，库存趋于良性
毛利率：16 上半年毛利率降3.21PCT 至42.86%，主要由于促销力度加大、会计政策变更下部分给店铺提供的道具等由费用转入成本所致（但在增值税上可抵扣）。其中服饰、鞋、配饰毛利率分别降1.37PCT、4.74PCT、7.01PCT 至46.95%、39.93%和26.42%。
15Q1-16Q2 毛利率分别为44.58% （ +5.97PCT ） 、47.63%（+4.80PCT）、40.65%（-3.07PCT）、46.75%（+6.40PCT）、42.81%（-1.77PCT）、42.90%（-4.73PCT）。
费用率：期间费用率下降3.09PCT 至17.43%。其中销售费用率降4.23PCT 至4.43%，主要系品牌推广费用大幅减少；管理费用率略降0.02PCT 至7.20%；财务费用率上升1.16PCT 至5.81%，主要由于公司新增4 亿元的短期融资券导致利息费用上升所致。
15Q1-16Q2 销售费用率分别为6.42%（ -4.82PCT ） 、11.02%（+1.45PCT）、15.43%（+2.11PCT）、9.80%（+2.39PCT）、6.54%（+0.12PCT）、2.18%（-8.84PCT）；管理费用率分别为6.12%（-0.68PCT）、8.36%（-0.08PCT）、9.10%（-1.94PCT）、7.37%（+1.85PCT）、6.73%（+0.61PCT）、7.69%（-0.68PCT）；财务费用率分别为5.18%（+2.85PCT）、4.10%（+0.46PCT）、6.79%（+3.54PCT）、4.02%（+2.12PCT）、6.08%（+0.91PCT）、5.52%（+1.42PCT）。
其他财务指标：1）16 年上半年存货较年初降38.55%至1.05 亿，主要由于公司加大去库存力度，其中存货/收入为10.30%，存货跌价准备/存货为1.14%，存货周转率为4.22（去年同期3.25），去库存效果继续显现。
2）应收账款较年初增26.43%至15.46 亿，主要为公司给予加盟商支持、加大对其授信额度所致。
3）资产减值损失较去年同期增8.31%至4157 万，主要系坏账损失增319 万；4）营业外收入同比降97.23%至56 万，主要由于政府补助减少1971 万。
5）投资收益同比增长72.56%至231 万元，主要由于权益法核算的长期股权投资收益增加231 万元。
6）经营活动现金流量净额较去年同期下降209.54%至-3.61 亿，主要由于本期给予经销商支付中经销商采用票据结算增加所致。
定增建设服装生产链、扩大自主生产规模，收购杰之行优化整合渠道资源
2015 年11 月21 日公司公告定增预案，拟募集不超16.81 亿元投向服装供应链建设（5.51 亿）、体育云平台（5.31 亿）、补充流动资金（6 亿）等项目，2016 年7 月26 日第三次调整为拟定增不超1800 万股募集不超3.96亿元用于投资服装生产供应链建设，剔除体育云平台和补充流动资产项目、募资规模大幅缩小。服装供应链项目建设期3 年、第四年实现投产，预计达产后服装产能将达到1000 万件/套，可实现年均收入9.26 亿元，净利润9246.37万元，投资回收期为6.87 年。目前公司主营产品中仅鞋类产品以自产为主，服饰、配饰全部采用外包生产模式；通过服装供应链的建设，将实现服装类产品以自产为主，有助于公司增强供应链快速反应速度、提升产品品质和管控，增强公司在制造环节的利润，从而提升盈利能力。目前定增已经获得证监会审核通过、尚需取得批文。
2016 年6 月，为推动对运动鞋服线下渠道的布局，整合优质线下资源，公司以3.83 亿元收购体育运动产品零售商杰之行部分股权并对其增资、交易完成后持有其50.01%股权。杰之行以直营零售业务为主，16.4.30 拥有265家店、其中直营店176 家、直营平均单店面积近400 ㎡，在多品牌大面积集合店模式上已有成熟运营经验；15 年杰之行实现收入8.17 亿元、净利4000 万；股东承诺16 年净利润不低于5000 万元、16-18 年净利润合计不低于2亿元。目前收购杰之行已获得商务部反垄断局审查通过，今年9 月有望实现并表贡献业绩。
体育产业布局积极推进，介入体育保险、体育游戏领域
公司自2014 年起确立了“以体育服饰用品制造为基础，多种体育产业形态协调发展的体育产业化集团”的发展战略，之后在体育产业布局上不断延伸扩展，自2015 年合作虎扑设立体育产业基金动域资本（一期体育产业基金慧动域规模10 亿元，已投资包括“懂球帝”、“智慧运动场”“咸鱼游戏”“ZEEP”“趣运动”等14 个项目）、2000 万欧元投资西班牙知名足球经纪公司BOY、合作大、中体协布局校园体育赛事、增资虎扑16.11%股份等，初步完成体育产业投资、体育经纪、体育赛事等领域布局。
2016.4 与虎扑共同设立第二期体育产业基金竞动域（公司拟出资3 亿元），继续围绕O2O 体育运营、体育培训与个人健身服务、智能设备、体育网络媒体和社区平台等领域，专注于投资中国体育产业中的新兴和成长型公司，截至目前公司已出资1 亿元。
2016.4 与厦门融一网络科技有限公司共同投资设立享安保险经纪有限公司，注册资本1 亿元，其中公司出资6500 万元、持股65%，布局体育保险领域；该保险经纪公司于2016.4 成立、截至2016.6.30 实现收入0 元、净利润346.74 元。
2016 年7 月，公司以1 亿元增资移动游戏运营开发商星友科技，持有其45%股权、成为第一大股东，切入体育游戏领域。星友科技股东承诺16-17 年扣非净利不低于400 万元、2500 万元（每年业绩可上下浮动10%、但合计不低于2900 万元），预计8 月并表、开始贡献业绩。
另外，公司将继续关注体育旅游、运动健身、校园体育等具有成长潜力的行业，继续投资具有发展前景、有孵化的标的，并购预期仍存。
做多运动鞋服、做大体育产业，分享大众体育发展红利，并购预期仍存
随着公司体育产业化集团战略的推进，我们认为：1）贵人鸟主品牌方面，由“批发模式”向“以零售为导向”进行业务升级，未来将受益体育行业复苏趋势，预计保持平稳增长；2）做多运动鞋服方面，公司已收购杰之行探索多品牌集合店模式，未来将持续推动引进国际知名的专业运动品牌、调整优化渠道布局、整合线上线下优秀资源，推动“多品牌、多市场、多渠道”的体育用品产业布局，并有望成为新利润增长点；3）在做大体育产业方面，积极寻找盈利模式清晰的并购标的进行资源整合，重点关注体育旅游、运动健身、校园体育等具有成长潜力的行业，预计未来随着投资版图的扩大各项产业之间的互动协同效应将逐渐显现；4）融资渠道方面，公司不超3.96 亿元定增已获得证监会审核、增强公司资金实力；另外，公司积极通过多种渠道募集资金以降低融资成本，16 年4 月公告拟注册发行不超10 亿元非公开定向债务融资工具和不超15 亿元超短期融资券用于补充营运资金，目前短期融资券已获得银行间交易协会接受注册；5）2015 年9 月第一期员工持股计划完成购买、均价22.48 元/股，2016.9.24 解锁，目前股价25.49 元/股，略高于购买均价；首发原股东限售5 亿股将于2017.1.24 解禁，占总股本81.45%。
公司预计2016 年实现20 亿元收入，成本费用控制在16 亿元，上半年基本完成年度经营计划。我们继续看好大众体育行业高景气度背景下公司体育产业化集团战略的推进，公司已经分别在运动鞋服、体育产业推出多个并购投资举措，在这两个领域的后续并购的推出仍值得期待。考虑到星友科技预计于8 月并表、杰之行反垄断调查已通过、预计于9 月并表贡献业绩，上调16-18 年EPS 至0.58、0.68、0.76 元（若定增完成将摊薄EPS），维持“买入”评级。
风险提示：定增、体育布局进展不及预期、并购整合不当、消费疲软。
