天宸股份(600620)深度研究：估值托底+三重潜在催化剂=一个看涨期权

　　投资要点

    　　地产业务停滞，主业亟需明晰；

    　　2000 年9 月，上海仲盛虹桥房地产开发有限公司成为公司控股股东后，天宸股份逐渐成为以房地产业、交运物流业为主业的上市公司。但从2011 年开始，由于资金缺乏，公司停止拿地，土地储备也不够充足，地产业务逐步陷于停滞。公司目前没有明确主业，近年来主要营业收入来源于出租车业务、物业管理和物业租赁，不但收入规模小，也对公司无利润贡献。因此，公司迫切需要进行战略调整，明确主营业务。

    　　财务状况良好，转型诉求强烈；

    　　目前，公司的净利润主要来自于投资收益，即依靠持有绿地控股股权的分红及出售参与定增的上市公司股份。截止一季度末，公司在手现金3.2 亿，绿地控股股票可以兑现29 亿元现金（以绿地控股最新收盘价计算）。公司目前没有长期和短期负债，唯一的负债是递延所得税，只有当出售绿地股份时才会产生。公司资产负债率仅为22%（基本是递延所得税），财务结构健康。

    　　管理团队换血，积极寻求转型；

    　　2015 年4 月，公司设立投资管理部；2015 年11 月，公司聘任原天安中国资本有限公司董事张震频为新任总经理，同时引入具有专业投资背景的管理人员作为投资管理部的负责人和高级经理，加大对“互联网+”、医疗科技等新兴产业的关注，积极寻找投资机会，以期为上市公司培养新的利润增长点。我们认为，这一举动一方面表明了公司对于转型的迫切诉求和决心，另一方面也为公司建立了专业化、国际化的投资团队，有助于盘活公司存量资源，顺利实现转型。

    　　多重安全边际，估值潜力可期；

    　　目前公司尚拥有两块土地储备：上海市闵行区的南方物流园区地块（占地面积26.04 万平米），以及浦东机场南侧农业用地（占地面积26.48 万平米）。同时，公司持有的绿地股权在6 月末解禁，为公司未来的发展提供了资金上的支持。公司持有的南方物流园区地块和其它股权投资，根据我们的估算NAV 分别为52.8 亿元、6.7 亿元，再加上公司持有的绿地股票市值29 亿元，合计价值约88.5 亿元，对公司市值构成了强有力的支撑。

    　　2015 年7 月，公司大股东仲盛虹桥连续多次增持公司股票约916 万股，其持有股份从25.08%上升至27.08%；其后在2015 年12 月、2016 年1 月间，大股东再次连续多次增持公司股份，至2016 年1 月28日，其控股比例已升至29.04%，平均增持价格16 元，除权价为10.69 元。与此同时，国华人寿也于2015年7-8 月间三次对公司举牌，累计增持公司15%的股权，平均增持价格15.4 元，除权价为10.3 元，可视为公司股价的安全垫。

    　　估值托底+三重潜在催化剂=一个看涨期权：

    　　根据我们的测算，目前公司的每股RNAV 为12.18 元，几乎与今日收盘价一致，目前公司处于未折价状态。

    　　未来公司股价有三个潜在的催化剂：1）保险增持地产股的继续进行；2）上海新地王出现，土地重估逻辑再度显现； 3）公司转型新业务，实现资产注入。

    　　投资建议：

    　　天宸股份地产业务停滞多年，目前缺乏明确的主营业务，公司新引进的投资管理团队和15 年、16 年进行的重组均彰显出其转型的强烈决心。公司财务结构健康，截至一季末在手现金3.23 亿元，绿地控股股票可以兑现29 亿元现金（以绿地控股最新收盘价计算），现金流充沛，资产负债率仅为22%（基本为递延税款），为公司提供了良好的转型潜力。同时，公司持有的南方物流园区地块和其它股权投资，根据我们的估算NAV分别为52.8 亿元、6.7 亿元，再加上公司持有的绿地股票市值29 亿元，合计价值约88.5 亿元。这些资源不仅为公司的市值提供了强有力的支撑，也为公司未来的转型发展提供了坚实的资金基础。最后，大股东仲盛虹桥和险资国华人寿在最近一年里多次增持公司股票，累计增持股份比例分别达到3.96%和15%，为公司股价提供了多重安全边际。我们认为，公司目前股价处于未折价状态，并且未来有三个潜在的催化剂，相当于一个未折价的看涨期权。我们预测天宸股份2016/2017/2018 年的EPS 为0.11 元，0.14 元，0.19元，相对应的P/E 为108 倍，84 倍，65 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：转型进度不及预期，投资收益不及预期