联发股份(002394)点评:攻守兼备色织布龙头 估值低且稳健增长 有转型预期

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:秦聪/王一博 日期:2016-08-23

  公司定位“中产阶级高性价比面料衬衣供应商”,是色织布龙头之一。1)自产外销为主:业内有“北鲁泰,中联发”之说,公司已形成纺纱染色与织造制衣一体化产业生态,外销占比70%,销往北美、欧盟等36 个国家,给国际品牌供货并有自有品牌。2)多年来业绩保持稳健增长。06 年至15 年公司收入与利润复合增速分别为20%/14%。16H1 收入增长9%至18.7 亿,归母净利润增长26%至1.5 亿。随着色织布业务稳健增长,衬衫与供应链服务较快增长,新设子公司盈利,及人民币贬值影响,预计未来3 年公司收入、净利润将保持15-20%增长。

      公司优势在于全产业链深度整合,看好未来海外产能布局前景。1)公司毛利率常年稳定,新产品盈利可见度高。公司已形成纺织服装全产业链一体化协作体系,毛利率常年稳定在20%,原材料主要采购纱线,价格波动性较小。同时公司横向扩张拓宽品类,增加针织纱和家纺面料产品,盈利可见度逐年提高。2)产能快速扩张,色织布产量位居全球第二。公司近9 年色织布产能年均增长15%至1.6 亿米,纱线年均增长40%至1.5 万吨,衬衫年均增长13%至1100 万件。色织布产能已位居全球第二,仅次于鲁泰。3)产能正在向海外转移。目前公司将部分产能转移至柬埔寨,未来有望扩展至非洲等地区,享受廉价劳动力和税收等红利。

      业务模式不断创新,已经开始提供供应链服务。1)现货面料模式成新亮点:公司创新现货面料销售模式,利用资金优势,自主研发+开订货会,提供样品供客户选择。目前可快速响应客户需求的现货面料品牌James Fabric 15 年销售超2亿元,占色织布收入11%,毛利率近30%。公司预计未来现货面料将占总产能20%,重点发展家纺面料。2)合作小单元,提供园区服务:公司与个体户形成个体小单元,在园区内提供基础设施、技术及财务资助,而小单元则提供织造服务,可降低人力成本,并实现非核心的业务外包。3)试水供应链金融:公司设立纺织材料物流交易中心,出资5 亿提供短期财务补助,进一步提升行业影响力。

      晋升机制完备,管理层年轻化程度高,少壮派崛起未来有双主业预期。公司管理层平均年龄46 岁,董事孔令国、副总经理潘志刚、江波均为80 后。其中,新任董事、实际控制人之子孔令国先生,负责上海崇山投资公司,具有丰富的资本市场从业经验,在助力公司进行股权投资、兼并收购方面作用明显,未来第二主业可期。且公司账上类现金资产有11.2 亿,远超净利润,为转型做好了资金准备。

      公司业绩稳健增长,并有外延并购等转型预期,目前市值较小+估值便宜+高股息率,攻守兼备,首次覆盖给予增持评级。我们预计16-18 年EPS 为1.09/1.28/1.47元,对应PE 为15/12/11 倍,行业可比公司16-18 年平均PE 为18/15/13 倍,公司估值低于行业平均水平约17%。目前市值52 亿,中报股息率1.9%,账上现金充裕,首次覆盖给予增持评级。