万林股份(603117)深度报告：欲成为供应链管理集成服务提供商

　　投资要点：

    　　公司介绍：木材供应链综合物流服务提供商。公司控股股东为上海沪瑞实业有限公司，持有公司23.71%股份，实际控制人为黄保忠。公司是一家专注于木材供应链的综合物流服务提供商，所提供的木材进口综合物流服务由港口装卸、基础物流和进口代理业务三部分组成。公司盈利能力在同类可比公司中处于领先位置，主营业务毛利率自2014 年开始排名可比公司第一位。

    　　外部驱动因素：物流行业获政策倾斜，木材进口稳定回升。 “十二五”期间，我国社会物流总额年均增长6.7%，已成为全球最具成长性的物流市场。2015年社会物流总费用占GDP 比重为16%，呈逐年下降趋势，体现出物流运行效率有所提升。国家接连发布了多项物流产业政策，为木材供应链管理一体化服务平台的建设提供了有力的政策支持。2015 年下半年起由于政策变化，下游房地产行业景气度下降，木材进口量出现下滑。但我们认为，从需求侧来看，1）房地产行业作为我国支柱性产业长期趋势不改；2）消费升级带动装修行业木材使用量上涨。从供给侧来看，2017 年我国将全面禁伐天然商品林，对进口木材依赖增强。木材进口短暂蛰伏后将保持稳定上升态势。

    　　内部驱动因素：公司各项优势突出，市场份额第一。2015 年，公司及子公司上海迈林的合并木材进口代理货值金额位居全国第一。公司以其专业的服务获得上级监管部门的认可，获得多项荣誉及认证。公司所提供的集成服务，既可以是涵盖整个木材进口供应链的“一条龙服务”，也可以根据客户具体情况提供涉及部分环节的“点单式服务”，以满足客户的个性化需求。公司地处发达的长江三角洲经济区，物流基础设施发达。

    　　布局未来：定增助业务腾飞。公司本次非公开发行股份拟募集资金总额不超过8.5 亿元，投资建设“木材供应链管理一体化服务平台”和“物流网点工程”两个项目。努力打造新的、面向未来的国内木材产业供应链管理体系，并通过信息化建设优化整合业务资源，强化公司在木材产业供应链领域内综合物流服务的竞争力，逐步实现由“综合物流服务提供商”向“供应链管理集成服务提供商”的转变提升，最终成为“中国木材产业供应链管理的领导者”。

    　　盈利预测。预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.24 元、0.30 元、0.37 元，对应当前股价PE 分别为79 倍、63 倍和51 倍，目前估值在供应链行业中属于偏高水平，但考虑到公司作为木材供应链唯一上市标的以及募投项目业绩的逐步释放，给予公司2017 年70 倍PE，对应目标价21 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示。项目建设不及预期，木材需求下滑，人民币大幅贬值，坏账风险。