兴源环境(300266)：再中PPP大单 全产业链接单模式进一步得到验证

事件:

    公司全资子公司中艺生态与杭州金投建设发展有限公司、杭州园林设计院股份有限公司组成的联合体预中标温州洞头区本岛海洋生态廊道整治修复工程PPP 项目的,项目总投资约8 亿元,占 2015 年公司营收总额的90.46%;项目包括五大类共26 个子项目,建设期3年,运营期9 年。

    投资要点:

    全产业链布局优势凸显,再中PPP 大单体现公司复制扩张模式进一步得到验证。2015 年以来公司先后中标吴兴东部新城PPP 项目,签订安徽砀山、莱芜雪野旅游区、安徽灵璧和福建诏安水环境治理领域的PPP 投资合作框架协议,中标首批30 个财政部PPP 项目之一九江市24 亿柘林湖项目,公司在手PPP 项目总额累计达120 亿元左右(其中85 亿框架)。此次中标8 亿温州生态廊道整治修复工程PPP 项目,更利于与各地政府签订大型综合治理项目,借成功案例运作模式,将快速实现复制扩张高速增长。

    具备承接PPP 项目总包能力,协同提升净利润率。环境质量需求提升+ PPP 模式推行导致政府偏好环境治理一体化方式。公司经过多年并购补全产业链环节,在水处理产业链中的涉足领域纵向全面,纵向从产业链上中下游均有业务支撑,为市场上极少的真正具备整体解决方案的环境治理商。且总包模式可以减少中间商环节,提升公司整体项目利润率。参考已有案例,水处理总包模式净利润率可以高达15-20%。公司2015 年的净利率11.7%,上升空间仍大。

    公司积极并购扩张,转型综合环境与节能技术解决方案的提供商和服务商。15 年6 月,公司投资设立兴源节能子公司,主营有机废气、废液的综合处理和资源回收等。同月,受让银江环保科技51%股权,获得其节能、水处理等设备的制造能力。8 月,公司出资4362 万元收购上海昊沧部分股权并增资,完成后持有其35%股份,增强环保业务信息化实力。9 月,公司与故乡源及回水科技共同投资设立子公司,获得先进废水处理提标改造技术。11 月,收购中艺生态,布局生态修复和园林绿化。目前,公司对产业上下游布局逐步完整,并同时对环保热点行业进行积极的横向扩张,将自身逐步打造成为综合环境与节能技术解决方案的提供商和服务商。

    投资评级与估值:我们维持16-18 年净利润分别为4.75、7.17、10.18 亿元,EPS 为0.93、1.41、2.00 元/股,对应16 和17 年估值46 和30 倍,。我们认为公司借助资本平台,依托核心环保装备实力,逐渐转型为环保系统集成商和环境治理综合服务商,战略思路清晰,PPP 订单未来潜力大,业绩增长和市值成长具备高弹性,维持“买入”评级。