南国置业(002305)中报点评：业绩稳步增长 财务明显改善

　　投资要点：公司2016 年半年报显示，期内营收13.7 亿元，同比增长126.8%。归属于母公司净利润4.8 百万元，同比增长104%。基本每股收益0.0033 元，加权平均净资产收益率0.16%；上年同期分别为-0.0829 元，-4.11%。

    　　营收同比大幅增长，持有经营异地复制

    　　公司上半年在湖北和成都的商业地产共销售10.6 万平，占2015 年全年64.4%；销售金额15.2 亿元。上半年营收13.72亿元，净利润478.2 万，分别同比大增126.8%、104%。公司业绩大增主要由于期内可结算资源增加，而期内销售增加将保障未来营收和利润。公司执行“立足武汉、重点布局”的战略，一方面，作为湖北商业地产龙头，持续深耕武汉，布局襄阳和荆州，形成省内联动，品牌优势巩固；另一方面拓展有潜力的重点一二线城市，持续布局南京、成都。期内公司在南京拿下扇骨营项目，位于秦淮区核心商业区，和2015 年拿下的鼓楼区项目形成联动，有望跻身南京重要商业地产开发商。公司上半年新增南京、武汉两个项目，权益建面26.3 万平， 综合楼面价2893 元，未来利润率可期。目前公司项目储备充分，在手待开发项目3个（南京2 个、武汉1 个），共97.1 万平；在开发项目8个（成都1 个、襄阳1 个、荆州1 个、武汉5 个），共159.9万平，按上半年销售10.6 万平，完工自持13 万平计算，保障未来5.5 年经营。

    　　在持有经营方面，期内新增成都和襄阳两个项目，共13 万方。成都范悦国际项目是公司首个跨区域运营商业项目，公司独特的“整租+零售”商业地产运营模式成功异地复制，未来版图有望持续扩张。襄阳月星项目是公司第7 个家居项目，省内联动，助力公司在湖北家居建材市场优势地位进一步巩固。 公司目前持有运营共88 万平，其中武汉69.3万平、荆州5.7 万平、襄阳5 万平、成都8 万平，基本位于城市重要商业区和轨交附近，出租率基本在90%以上，上半年租赁收入1.15 亿，毛利率16.5%。

    　　大股东支持稳步扩张，合作国开体现实力

    　　2014 年6 月电建入主后，通过资金和项目支持公司加速扩张，期内力度持续。在资金方面：4 月公司获取25 亿委托贷款，利率为1-3 年贷款基准利率上浮不超30%，且不超公司融资平均成本；6 月公司以5.64 元完成定增，募资15亿，其中电建按持股比例等额认购40%。在项目方面，电建将武汉长动项目26%股权注入公司，项目位于武汉东湖高新区核心区域，楼面价仅1862元，总建面64万平，未来投资收益可期。公司整合外部资源动作频频。4月与湖北省电力一公司签署协议，将合作开发文化创意、创新产业园区，充分发挥商业地产开发优势，切入高毛利的文创产业，培育新利润增长点。7月与国开汉富签署协议，国开汉富提供融资渠道和项目资源，双方共同开发运营优质商业地产项目。国开汉富是国开行发起的资管公司，专业为龙头企业和地方政府提供资本和资产支持。合作将促进公司加快扩张，也表示公司商业地产龙头地位和发展前景受到认可。

    　　多元融资继续推进，财务状况大幅改善

    　　公司在大股东支持下，上半年多元化融资成果显著：完成定增15亿，按7%综合融资成本计，每年节约1亿元融资成本；获取大股东25亿委托贷款，利息不超过公司平均融资成本；15亿非公开定向债务融资工具获准注册；拟公开发行不超过10亿公司债。同时还和国开汉富达成战略合作，融资渠道进一步打开。 由于商业地产去化和回报周期较长，商业地产开发商资金压力普遍较大。公司加快扩张，深耕武汉，重点布局一二线，带来较大资金压力，经营活动现金从2013年开始持续净流出。公司凭借优良的布局、成熟的产品线和运营模式、较高的区域品牌认可度，保证新增项目能如期产生回报。本期经营活动现金流量净额为-2.1亿，净流出仅为去年同期11%，创2013年以来最佳水平，表明随着新项目逐步产生回报，公司资金压力有望缓解。同时，受益于定增顺利完成、销售大幅增加，公司偿债能力改善，期末资产负债率74.8%，剔除预收账款后的资产负债率为73.7%，均比去年末降低8.2个点。

    　　给予“推荐”评级

    　　预计公司2016-2018年EPS分别为0.31、0.49、0.74，对应PE分别为19X、12X、8X。公司上半年业绩大幅提升，销售也实现稳步增长，全年业绩可期。“深耕武汉、重点布局”成效显著，在南京完成双项目联动布局，在成都实现持有经营异地复制。当前项目储备丰富，满足未来5年以上销售和持有经营需求。公司在资金和项目方面获得大股东电建集团持续支持，未来优质项目继续注入的预期强。同时，公司外部资源整合能力较强：和省电力一公司合作，切入高毛利的文创产业园建设运营，培养新利润增长点；和国开汉富达成合作，项目和融资渠道进一步打开。公司通过多元融资，融资成本降低，财务结构优化；同时新项目如期产生回报，资金压力缓解，偿债能力提升。给予公司“推荐”评级。

    　　风险提示：

    　　商业地产整体库存较高、项目销售低于预期。