梦洁股份(002397)中报点评：弱市背景下收入承压 关注转型升级推进情况

　　消费环境不佳及终端门店调整优化背景下，16 年上半年收入端个位数下滑；毛利率提升拉动利润端表现优于收入端。公司今年发展重点除家纺老业务的整合及渠道下沉外，将着重提升增值服务内容、功能性产品的开发及婚庆市场布局。参考二次股权激励业绩考核目标，公司计划全年收入和净利润将分别实现5%/10%以上的增长目标，从上半年经营情况看，我们认为公司全年收入目标能否实现需重点关注下半年的门店开拓进行等相关规划的推进，利润方面若投资项目顺利落地，考虑到投资收益贡献，预计10%以上的利润增长目标仍有望实现。目前公司考虑增发的隐含总市值72 亿，对应估值为16 年42 倍，短期估值不算便宜，但考虑到公司正在积极整合内外部资源，或有的并购预期在大盘风险偏好提高时可能加大股价弹性，建议根据并购预期实际推进进程把握后续投资机会，维持“审慎推荐-A”的投资评级。

    　　终端消费不振收入个位数下滑，Q2 表现不如Q1。公司发布半年报，16 上半年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为5.48/0.63/0.56 亿，同比分别减少8.65%/2.79%/0.81%，基本每股收益0.08 元。受终端消费市场低迷的影响，收入有所下滑。分季度来看，16Q2 同比分别减少16.93%/8.59%/4.23%，整体状况不如Q1，拖累上半年业绩表现。

    　　传统品牌梦洁受累于终端收入承压，差异化定位品牌获得较快增长。分品牌看，梦洁旗下各类产品均出现一定下滑，整体同比减少20.28%；寐旗下产品整体获得4.65%的增长；儿童家纺品牌梦洁宝贝先发优势明显，旗下产品整体获得10.36%的增长；平实美学和觅牌由于低基数的影响收入增幅较大，增幅分别达到16.29%和186.08%；分渠道看，预计上半年直营略有增长，但加盟表现弱于直营，公司年内有包括新开、整改、置换的千店计划，新开店计划400-500 家，上半年新开店完成100 多家，6-8 月将是开店高峰，并且开店集中在三四线城市。分地区看，除了华南地区收入增长34%，其他地区均有不同程度的下降；出口受益于人民币贬值取得了19.12%的增长。

    　　各品牌毛利率提升拉动公司整体毛利率，期间费率亦有所提升。公司上半年整体毛利率提升5.14PCT 至52.31%，各个品牌旗下产品毛利率均有一定幅度的提升，其中梦洁和梦洁宝贝提升幅度较大（分别提高6.77/9.76 PCT 至52.39%/59.85%）。上半年期间费用率提升5.27 个PCT 至40.28%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别提升4.65/0.32/0.31 个PCT 至33.70%/6.41%/0.17%。

    　　终端销售承压致库存、应收款增加，经营性净现金流同比下滑。公司16Q2 存货同比增加21.99%至5.89 亿元，较15 年末增加29.13%，其中原材料较15 年末增加8.11%至0.62 亿元，库存商品较15 年末增加33.16%至5.25 亿元，主要是终端销售不振导致的库存增加；应收账款3.51 亿元，同比增加35.41%，较15 年末减少11.16%，其中1 年以内应收账款3.31 亿元，占比94.26%，减少2.16 个PCT，1-2年应收账款0.14 亿元，占比3.92%，增加2.14 个PCT，应收账款结构略有恶化，但总体仍可控；经营性现金净额受销售下滑影响同比减少9.61%至-1.12 亿元（去年同期为-1.02 亿元）。

    　　今年公司发展重点除家纺老业务的整合及渠道下沉外，将着重提升增值服务内容、功能性产品的开发及婚庆市场布局。1）针对主业进行渠道下沉及整改，并积极推进生活场景式大家居模式。2）利用增值服务实现差异化竞争，公司计划定增6 亿推出大管家服务项目，为会员提供销售产品相关服务（除螨杀菌、床品除湿、家纺洗涤、床品拆换）、婚庆文化服务（婚房布置、福娘婚俗）、家居相关服务（家居收纳、皮具护理、浴室养护），提升消费者的消费体验，提高会员粘性。同时，公司在消费、婚庆以及日常居家中的服务将会嫁接互联网，与专业的服务机构进行合作，对服务内容与质量不断升级。3）投资设立“本舍商贸有限公司”，整合国内外资源，打造时尚快消的一站式家居生活体验平台，且融入了咖啡馆文化，已在全国开店十几家（年内计划20 家），其中，3 家shopping mall 店反响良好，未来将会继续增强卧室和卫浴场景，扩充SKU，定位时尚的体验空间。4）提升产品功能性：消费者对个性化、功能化、智能化产品的需求增强，公司将继续围绕睡眠状态、睡眠质量检测等领域开发相关智能家居产品。

    　　盈利预测与投资建议：参考二次股权激励业绩考核目标，公司计划全年收入和净利润将分别实现5%/10%以上的增长目标。从上半年经营情况看，我们认为公司全年收入目标能否实现需重点关注下半年的门店开拓进行等相关规划的推进，利润方面若投资项目顺利落地，考虑到投资收益贡献，预计10%以上的利润增长目标仍有望实现。目前公司考虑增发的隐含总市值72 亿，对应估值为16 年42 倍，短期估值不算便宜，但考虑到公司正在积极整合内外部资源，或有的并购预期在大盘风险偏好提高时可能加大股价弹性，建议根据并购预期实际推进进程把握后续投资机会，维持“审慎推荐-A”的投资评级。

    　　风险提示：1）经济增速放缓，抑制消费需求的风险；2）受宏观经济调控影响，房地产市场拖累家纺产品销售的风险；3）费用超预期；4）发展战略推进不及预期。