中通客车(000957)中报点评：踌躇的现状 光明的未来

　　投资要点

    　　预计全年新能源客车销量12,000 辆（YoY+14%）

    公司16 年中报实现利润约2.9 亿（YoY+505%），和业绩预告基本一致；上半年公司营收约40 亿（YoY+95%），对应7908 辆客车销量来看，ASP 约为50万，同比15H1 提升50%（33 万），较15 年全年提升25%（40 万），受益于16年上半年，公司销量结构主要以售价较高的8 米纯电动客车为主所致。我们可以看到公司近年深耕新能源客车市场所取得的卓越成长。

    　　展望下半年，我们对Q3 新能源客车销量表示担忧，主要由于政策处于窗口期：1）之前市场传闻在7 月发布的客车补贴调整至今在时间窗口上存在争议，这使得厂商难以对产品的结构和定价做出判断；2）厂家在垫款卖车的过程中，诸多财务指标已经存在较大的压力，若收入不能以现金的形式流入，企业便难有积极性进行大规模的排产。我们将公司16 年新能源客车的销量预测从之前的13,000 小幅下调至12,000，如果从单季度来看，Q3 将是全年最低，预计为1800 辆（YoY-47%），而对于Q4 来说，由于监管趋严，16 年的抢装难以复制15 年轻客的行情，预计公司Q4 销量4200 辆（YoY-18%）。

    　　短期来看，资产负债表存在一定的压力

    　　我们观察短期公司的资产负债表承压：1）资产：公司应收账59 亿元，其中，国补应收增至40.3 亿元，16 年上半年增量约为20 亿，可以归结为为6,000 辆新能源客车的国补，这也直接导致了公司当期经营性现金流为-10 亿元；2）负债：Q2 新增短期借款7.2 亿元，账面9.31 亿元，资产负债率达77%，均为历史高点，这意味着如果厂商继续采用垫付的方式销售新能源客车将面临较大的资金压力。但是从好的方面来看：1）公司于近期拟发行 10 亿元的短融和 5 亿元的中期票据，旨在缓解公司资金的流动性；2）我们了解到新能源客车的市场需求依旧较好，Q3 的低迷更多是厂商基于政策的不确定性收缩了供给，这也使得我们持续看好补贴明确后的市场。

    　　公司有望成为新能源革命中的龙头企业，长期坚定看好

    我们估算新能源客车行业的成熟期利润总额为100 亿元，行业受制于骗补之后的监管趋严，未来将催生出新的中大市值的龙头公司。从补贴角度来看，近期颁布的《新能源汽车碳配额管理办法（意见征求稿）》将：1）推动行业补贴走向市场化的方向，实现可持续性；2）提升新能源汽车销售占比高的企业的长期的盈利能力。我们认为像公司这样新能源汽车占比较高，具备核心技术实力的公司将显著受益。此外，公司在电动物流车上的产品储备将有助于其实现业绩增量，目前4.5 和5 米轻舟纯电动物流车已经蓄势待发，只等推广目录的颁布，我们估计今年物流车占公司业绩的10%，未来将提供较好的成长性。

    　　长远看依旧维持公司300 亿市值的天花板

    　　对于5 年后的行业成熟期的判断中，我们预计公司具备客车业务20 亿元，物流车3 亿元的利润天花板，成熟期市值有望实现300 亿，对应13x 的PE。但是短期看，基于我们对资金链的担忧，将16 年的业绩小幅下调至6.4 亿元（-7.2%），以体现谨慎的观点。