桂东电力(600310)半年报点评：电力及贸易业务双增长提振公司营收及扣非后业绩 发展售电增值业务有望中长期获益于电改

　　事件描述

    　　桂东电力发布2016 年度半年报：报告期内，公司实现营业收入22.46 亿元，同比增长37.11%；实现归母净利润1.13 亿元，同比减少71.14%；实现扣非后归母净利润1.07 亿元，较去年同期（亏损1.01 亿元）实现扭亏为盈。

    　　事件评论

    　　营业收入受益于电力及贸易业务双增长，去年同期非经常性收益较高致今年业绩下滑。报告期内，由于京南电厂并表及供区内用电需求增长，公司完成售电量18.53 亿千瓦时（包含京南电厂2.18 亿千瓦时），同比增长48.65%，电力业务营收同比上升46.4%；子公司钦州永盛公司稳妥开展成品油贸易业务，贸易营收同比上升56.11%，电力及贸易业务双增长提振公司营收。报告期内，公司供区内四大主力电厂（合面狮、巴江口、昭平、下福电厂，京南电厂尚未并入公司电网）完成发电量10.3 亿千瓦时，同比增长56.73%，由于自发电成本较低，公司外购电数量减少，成本结构得到优化：在电力业务营收同比增长46.4%的同时，电力营业成本仅增长25.92%，增量绝对差值达到1.6亿元，助力公司扣非后业绩扭亏为盈。公司2015 年上半年由于减持国海证券股份，确认投资收益5.71 亿元，今年同期无类似收益，故归母净利润同比大幅降低。

    　　建设自备电厂，未来装机容量将成倍增长，实现完整统一的发输配售电一体化区域性网络闭环。公司投资建设的贺州市铝电子产业动力车间项目为2*35 万千瓦火电项目，已取得发改委批文。该项目发电除了保障铝电子产业电力供应以外，余电亦可上本网保障电网供电安全及调度，有效解决自由水电装机枯水期出力不足问题。公司当前网内自有五大主力水电厂装机容量为35.25 万千瓦，2015 年靠4 大主力电厂（除京南水电厂）撑起公司供电总量的58.9%。未来随着京南电厂并网、2017 年起火电项目的陆续投运，公司网内自有装机容量将成倍增长，并有望实现所售电量全部自发，形成发输配售电一体化的区域性网络闭环。

    　　历史遗留问题逐步得到清理，资金回收能力加强保障主营业务推进。2015 年底公司完成连续三年亏损的桂东电子的剥离，资产结构得到优化；同年，公司暂缓由于地形原因导致经济效益下降的大田水电站建设工程，减少再投入资金压力；公司积极化解正菱集团债务问题，受让凯鲍重工100%股权，并与广西臻龙签署合作框架协议，努力盘活资产打开新能源汽车业务可能性；贸易业务方面公司利用商务部批准的成品油批发资质拓展成品油贸易业务并减少煤炭及机械贸易，日常经营实现扭亏为盈。公司对此前不良资产的整顿力度加大，均获得一定成效，资金回收能力加强，能够进一步保障公司主营电力业务的推进力度。

    　　发展售电增值服务，拟成立售电公司未来有望长期受益于电改。公司围绕电力主营积极开拓周边业务，如与重庆高略科技公司等共同出资设立重庆同远能源技术有限公司布局能源互联网，以及结合已有成品油贸易开拓加油站业务，未来有望实现多种能源打包供应及配套增值服务的开展。6 月6 日，公司召开董事会将原拟成立售电公司的注册资金由5000 万上调至2 亿元，显示出公司对售电业务更加重视。根据我们此前对广东售电公司的分析，售电公司长期将在供电服务上展开激烈竞争，公司当前布局深合售电发展之道。此外，由于公司为“厂网一体”式电力公司，拥有配电网资产，在未来即将开展售电业务中，拥有一定的客户源优势。且根据国家发改委《关于重庆市售电侧改革试点工作有关问题的复函》文件精神，拥有配电网资产的售电公司可向用户直接收取电费并开具发票，将业务结算把握在自己手中，独立运营能力强，坏账风险较低，故公司未来有望长期受益于售电侧改革。

    　　投资建议及估值：我们上调公司盈利预测，预计公司2016-2018 年实现EPS 0.204 元、0.304 元和0.432 元，对应PE48.60 倍、32.57 倍和22.88 倍。考虑到1）2016 年来水较好，自发电占比有望增加优化购电成本结构；2）京南水电厂并入本网及火电项目投产后将大幅度增加自有电源装机，有望实现供电“自给自足”；3）历史遗留问题处置力度加大，成品油贸易业务扭亏，盘活凯鲍重工有望切入新能源汽车市场；4）发展售电增值服务，结合配电网售电公司结算属性，未来有望长期受益于电改，维持“买入”评级。

    　　风险提示：系统性风险、项目推进不及预期风险、来水不及预期风险、电改进度不及预期风险