天壕环境(300332)：业绩符合预期 一体化综合平台值得期待

　　事件：公司2016 年上半年营收6.35 亿元，同比增163.60%，归母净利润5911 万元，同比减少2.58%，EPS 为0.07 元，符合预期。营收大幅增长归因于北京华盛的并表（4.78 亿元），净利润的下降主要受清洁能源板块布局加速使财务费用增1.55 倍至3184 万元，同时工程建设承包与技术服务以及余热发电合同收入减少等因素影响。

    　　受合作企业检修期延长拖累，EMC 业务小幅下滑：上半年因合作企业检修期延长，公司余热发电业务收入下降5.05%至1.41 亿元。截止目前公司在投运EMC 项目25 个，合计装机规模252.5MW，伴随在建项目天壕常宁、贵州、鄂尔多斯、鄯善非创、山丹力拓、中卫力拓、延川力拓、瓜州力拓等项目陆续建完投产，将新增装机容量44%至362.5MW，为后续EMC 业务稳健发展提供支撑。

    　　天然气业务成公司新的增长点：随着收购的北京华盛并表，期内天然气业务营收4.78 亿元，占总营收75.36%。另外，公司投资2.04 亿元并购霸州正茂51%股权（承诺16-18 年4000 万、5000 万、6000 万利润），参股东营天隆，进而取得了河北、山东等地重点工业园区燃气经营权，迅速扩大燃气的市场布局。同时，公司煤层气连接线已于年中建成，进而把控了管输命脉，在保证自己燃气外输畅通的同时也扩展新的盈利增长点。

    　　收购北京赛诺，打造“水、电、气”一体化综合平台：期内，公司拟以对价8.8 亿元收购北京赛诺水务100%股权，对方承诺16-18 年扣非净利不低于0.5 亿元、0.7 亿元、1 亿元。该收购将使公司进入水处理领域，赛诺水务是国内超滤膜的领先者，是全球仅有的几家具备热致相法生产超滤膜公司之一，其膜产品的稳定性、使用寿命较同行要好，在海水淡化、工业水处理上优势明显。目前在手订单超过6 亿元，接触项目订单达20 亿元以上，未来依托天壕的资本平台+膜产品技术优势，迅速拓展市场，在工业园区的渠道上也与公司原有市场产生协同。国内超滤膜市场空间超过千亿，目前70%以上依靠进口，公司具备进口替代的潜力，未来成长可期。

    　　维持“买入”评级：预计16-18 年净利润为1.93 亿、3.19 亿、4.23 亿元，考虑到公司2017 年增发1.2 亿股完成，故对应EPS 为0.25 元、0.35 元和0.47 元。给予17 年35 倍PE，目标价12.25 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：EMC 业务加速下滑、收购后的经营风险。