冠福股份(002102)深度研究：攻克技术瓶颈大举进军VE行业 明年业绩有望大爆发

　　投资要点

    　　 核心观点：冠福股份攻克技术瓶颈大举进军VE 行业，明年业绩有望大爆发。公司8 月1 日公告投资建设年产2 万吨维生素E 项目。基于对维生素E 行业发展趋势判断，我们认为行业供给大幅减少&冠福2万吨新增将促使维生素E（粉）价格先扬后抑，预计2017 年以后维稳55 元/Kg 以上；而基于冠福股份维生素E 技术路线的研究，我们认为冠福股份在异植物醇和氢醌独有工艺基础上生产的维生素E 具备极强的成本和质量优势，维生素E 项目投产后价格（油）每上升10 元/Kg（对应粉上升5 元/Kg）即可为公司增厚业绩1.41 亿元，大幅提升公司盈利能力。此外公司收购塑米城协同效应明显，打造前端维生素交易性平台。给予公司维生素E 业务2017 年17 倍PE（技术突破享受估值溢价）、医药中间体业务22倍PE、塑料B2B 业务30 倍PE，对应目标价为20-22 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 为什么推荐冠福股份？未来的维生素E 小巨人，项目正式投产后业绩有望大幅超预期。

    　　 从行业角度看：供给侧，短期原料乙酰乙酸甲酯减少和G20 停产、中长期DSM 降产30%等产业结构调整等多因素导致维生素E 供给大幅减少。需求侧，饲料商品化程度上升+医药保健需求上升使得维生素E 需求稳步上升。一旦冠福股份2 万吨产能投产，在供需格局转变下我们认为维生素E（粉）价格先扬后抑，预计2017 年以后维稳55 元/Kg 以上。

    　　 从生产工艺看：冠福股份子公司能特科技已完成维生素E 的两大主要原料的技术攻克，在异植物醇上完成国内首创生产工艺，在2,3,5-三甲基氢醌上具备独有合成路线并成功建立规模优势，对进入维生素E 生产行业具备显著的协同效应和成本优势。而上游原料规模化+大产能使得公司在维生素E价格上具备较强话语权，竞争格局演变为浙江医药（2 万吨）、新和成（1.8 万吨）以及能特和它的合作方（2 万吨+2.3 万吨左右），短期涨价后其他维生素E 厂商复产对冠福股份的压力也相对有限。

    　　从业绩预期看：单纯考虑税率，以2007 年至今最低点74 元/kg 开始设置敏感性分析，则保守预计维生素E 业务（单纯考虑税率）有望为公司贡献7.34-10.16 亿左右的净利润，维生素E 价格（油）每上升10 元/Kg 即可为公司增厚1.41 亿元利润，大幅改善公司盈利情况。

    　　 收购塑米城，协同效应明显，打造前端维生素交易性平台。参考我们之前发布的《中泰证券供应链服务系列报告之五：资本切入塑料B2B，行业风头正劲》，公司收购塑米城将有利于公司中后端的研发成果对接前端入口，与公司将要投产的维生素产生较强的协同效应，后期或可通过电商平台，实现维生素的实时报价。

    　　即使不考虑二者协同效应，塑米城“自营+供应链服务”模式优越，享受塑料万亿级市场，未来3 年复合增长率在35%以上。

    　　 盈利预测：公司未来三年业绩驱动主要来源于维生素E 产品快速放量、塑米城并表及塑料B2B 业务。不考虑塑米城增发，我们预计2016-2018 年公司营业收入分别为7.90、23.26、25.66 亿元，同比增长-39.95%、194.26%、10.34%，归属母公司净利润分别为2.04、7.01、8.75 亿元，同比增长5.53%、243.64%、24.88%，对应EPS 分别为0.28、0.96、1.20 元；考虑塑米城增发，我们预计2016-2018 年公司营业收入分别为7.90、133.26、185.16 亿元，同比增长-39.95%、1585.98%、38.95%，归属母公司净利润分别为2.04、9.02、10.81 亿元，同比增长5.52%、342.09%、19.92%，对应EPS 分别为0.28、1.00、1.20 元。公司目前股价对应2017 年16×PE，考虑到公司未来在维生素E 板块、塑米城板块和新材料板块等都有较大发展空间，2017 年维生素E 业务和塑料B2B 业务有望分别贡献7.5 亿和1.5 亿利润，公司价值明显被低估，给予公司维生素E 业务2017 年17 倍PE（技术突破享受估值溢价）、医药中间体业务22 倍PE、塑料B2B 业务30倍PE，对应目标价为20-22 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 风险提示：维生素E 价格波动的风险；竞争加剧的风险；塑米城定增方案过会不确定性的风险；公司维生素E 投产及销售不及预期的风险。