冠福股份(002102)点评：维生素E市场的“野蛮人”

事 项:

    8 月1 日公司公告全资子公司能特科技拟形成年产2 万吨维生素E 的生产能力,包括维生素E 合成和喷粉车间及维生素E 的配套中间体——异植物醇合成车间。项目总投资估算为57,600 万元,预计达产后年均新增营业收入139,000 万元,新增净利润30,000 万元,税后投资回收期(含建设期)为3~3.5 年。目前全球维生素产能约10 万吨以上,包括DSM(30,000吨)、BASF(20,000 吨,) 、浙江医药(20,000 吨)、新和成(20,000吨)、吉林北沙(5,000 吨)、西南合成(7,500 吨)等。需求约8 万吨以上,CAGR2-5%,80%为饲料添加剂,竞争格局比较平稳。

    主要观点

    1.能特科技的大规模生产工艺创新能力是核心竞争力

    “千人计划”蔡东伟博士和董事长陈烈权的组合,研发和生产出多种高技术含量的医药中间体,并获得了多个发明专利。擅长苯环的甲基化反应、苯环的空气氧化反应、加碳反应、手性拆分、格氏反应等化学反应等。由此低成本与低污染的首创工艺,开发出了包括三甲基苯酚和三甲基氢醌等Ve 关键中间体产品,不仅打破了BASF 对三甲基氢醌等的垄断,而且有独霸三甲基氢醌的能力。接下来将延伸至Ve 的大规模生产,未来将继续延伸到维生素A、K3 和PPO(工程塑料)等领域,形成强大的产品梯队。

    2.2 万吨维生素E 的信心来至于工艺创新优势大幅降低生产成本维生素E 由三甲基氢醌(母环,占成本的35%)和异植物醇(为20个碳组成的侧链,简称C20,占成本的65%)组成。对于母环的合成,公司以廉价对二甲苯为起始原料,氧化剂用空气替代高锰酸钾,综合成本降低50%左右;异植物醇的合成,传统工艺以C5 为原料,通过三次大循环,每次接一个C5 而得到C20,而公司以法尼烯(C15,通过生物发酵法而来,外部采购,与目标公司达成了维生素E 领域唯一使用权协议)通过一次大循环连接上C5,而得到C20 侧链。公司突破了工艺的核心技术瓶颈,根据公司公告测算,生产维生素E 的含税综合成本在40 元/Kg 以下,平均生产成本低于其他维生素E 厂家30%左右。如未来两年Ve 的价格在60-120 元/Kg,则新增利润约3.2-16.8 亿。

    3.投资建议:

    公司通过工艺创新大幅降低了Ve 的生产成本,养殖业对饲料添加剂的需求旺盛,维生素E 中长期价格看涨。塑米信息按备考业绩测算(不考虑配套融资),预计公司2016-2018 年净利润4.04/7.63/12.53 亿元,EPS 分别为0.48/0.91/1.48 元,对应PE 分别为33/18/11 倍。给予“强烈推荐”的投资评级。

    4.风险提示:

    维生素E 大规模生产进度不达预期的风险;C15 法尼烯排他性合作不能履行协议的风险;维生素E 价格波动风险。