华昌化工(002274)点评：原料结构调整项目投产大幅节约成本 业绩迎来拐点

　　煤气化为源头的综合性化工企业。公司通过使用块煤、粉煤生产合成气，并以此作为后续生产合成氨、石化/精细化工产业链产品的原料。目前公司主要下游产品包括合成氨，多元醇，纯碱、氯化铵，尿素，硝酸，新型肥料等。

    　　随着公司产业结构不断优化、产业升级步伐不断加快，公司合成气产业不断拓展，并向化工新材料方向转型。2015 年公司实现营业收入40.35 亿元，同比下滑4.82%；实现归属净利润0.29 亿元，同比扭亏为盈；实现EPS0.05元/股。

    　　原料结构调整项目顺利投产，生产成本大幅下降。公司自2012 年起开始实施的原料结构调整项目于2015 年初顺利投产，该项目是投资粉煤造气装置，使用粉煤生产合成气（CO+H2），从产业链源头上达到节能降耗的目的。据统计项目投产能从源头上降低生产成本200-300 元/吨（以合成氨计算），2015年因项目投产降低生产成本约7000 万元，我们测算对应年化可节约成本1亿元以上。公司2016 年4 月公告拟投资建设原料结构调整技术改造项目二期，目前项目正在筹建中，建成后公司粉煤气化装备将形成二开一备的生产能力，从而成本有望进一步下降。

    　　积极向新材料方向转型，新产品新戊二醇值得期待。2015 年4 月公司25 万吨多元醇项目投产，全年实现毛利约4256.39 万元。继此项目成功达产后，公司继续向下游拓展延伸，2016 年4 月公告拟建设3 万吨新戊二醇及其配套项目。新戊二醇主要用于生产聚酯树脂、聚氨脂泡沫塑料、绝缘材料、无印油墨、合成增塑剂等广泛用途，目前产品盈利状况较好，公司有望在2016年底建成投产，从而带来新的利润增长点。

    　　看好公司与东华能源合作进一步展开，积极拓展烯烃下游化工新材料领域。

    　　2015 年公司与东华能源签署战略合作协议，东华能源充分发挥多年从事烷烃贸易的优势，致力于烷烃上游产业运营；公司充分发挥化工合成生产优势，专注于烯烃下游产业延伸及拓展。我们认为未来双方合作有望进一步加深，公司在结合现有产业基础上，积极拓展烯烃下游化工新材料方向，进一步延伸、完善产业链，提升产业附加值。

    　　盈利预测与投资评级。我们预计2016-2018 年公司EPS 分别为0.08、0.14、0.16 元。由于公司所处行业目前处于盈利底部，当前股价对应2016 年估值约为128 倍，所以首次覆盖暂不评级。

    　　风险提示。宏观经济下行，复合肥销量下降价格下跌，新产品投放不及预期。