云南城投(600239)深度研究：期待业绩好转 加码培育旅游地产

　　投资要点：

    　　15 年业绩不尽人意，期待16 年大幅好转。2015 年公司实现营业收入40.1 亿元，同比仅仅增长1.7%，实现归属于母公司净利润2.8 亿元，同比减少36.8%。业绩差主要是因为昆明地区项目结算拖累，加之15 年公司没有一级开发收入，结转下滑和基数效应共同导致15 年业绩不佳。公司15 年销售情况不错，反映在预收款项的大幅增长，因此预计16年加快结算下业绩将大幅好转。

    　　公司区域多元化驶上正轨。15 年公司实现重庆立足，重庆项目首次贡献收入，大理地区和西双版纳地区则进一步加强，当前公司业务已经拓展至成都、重庆、北京等西南中心城市和一线城市，基本实现了从“立足昆明、布局云南”到“以云南为中心向西南和全国扩展”

    　　的区域发展战略。

    　　三费控制水平提升，利用资本市场开展直接融资。近三年来公司的三费水平趋势性下降明显，彰显公司经营效率的改善。15 年末公司资产负债率高达87.64%，整体融资成本为：

    　　9.46%，融资成本偏好。为了减轻公司财务负担，公司已经成功发行45 亿元公司债，成本较公司整体融资成本大幅降低，迫于高企的负债端约束，未来公司或许将进行股权融资。

    　　公司现有土地储备主要在云南地区，一级开发项目有望提升公司土地储备水平。公司拥有权益建筑面积590 万平米，绝大部分在云南地区，其中以昆明为最。公司从事一级土地开发，通过一二级联动的方式实现开发收入，基于对开发地块的了解，二级市场的交易中公司可以有很大的概率拿下相应地块，在手的一级开发项目未来有望为公司提供充足的土地储备。

    　　依托集团资源，强化住宅地产，加码旅游地产。集团丰富的资源可以与公司的主业形成很好的协同效应，公司目前已经形成了“融城”系城市综合体和“梦云南”系列旅游地产，“云会客”和“梦云南分时度假体系”极大得提升了公司产品的附加值。公司通过投资并购实现了旅游地产的多处布局，所在地区景观独特，旅游资源丰富，有很不错的开发前景。

    　　投资评级与建议：首次覆盖，给予增持评级，目标价5.6 元。我们预计16-18 年公司实现营业收入64.2 亿元、80.1 亿元、95.2 亿元，同比增长60.0%、24.8%、18.8%，实现归属于母公司的净利润3.0 亿元、3.8 亿元、4.7 亿元，对应EPS：0.28 元、0.36 元、0.44元。可比公司2016 年PE：20x，我们给予公司16 年20 倍PE，对应股价5.6 元，RNAV测算给予公司5.84 元的安全边际价格，综上给予增持评级。