粤电力A(000539)点评：内生及外延清洁能源项目储备充足 积极参与市场化交易打开新利润增长点

　　报告要点

    　　 事件描述

    　　我们近期跟踪了粤电力A，主要观点如下：

    　　 事件评论

    　　全社会用电需求不振、水电挤压发电空间、两次下调燃煤发电上网电价致公司营收和业绩双降。2015 年公司营收同比下降11.44%，归母净利润同比增长7.78%；2016 年一季度公司营收下滑27.39%，归母净利润下滑85.49%。主要原因是由于西南来水情况较好，水电发电量大幅度提升，加之全社会用电需求疲软，西电东送通道满负荷运作挤压本地火电发电空间。2015 年公司实现发电量640.91 亿千瓦时，同比下降6.98%，2016 年一季度发电量同比下降20%左右。同时，2015年4 月及2016 年1 月两次下调燃煤发电上网电价，公司主营业务量价齐降，影响公司营收。此外，2015 年一季度公司处置油页岩发电公司资产，确认非经常性投资收益1.34 亿，今年无类似收入，导致2016年一季度净利润同比下滑幅度加大。

    　　内生及外延项目充足，公司清洁装机长期增长有保障。6 月21 日公司大埔电厂第二台60 万千瓦机组投产，预计2016-2017 年将有6 个风电项目陆续投产，包括茂名热水项目（2016 投产），石板岭项目（2016投产），红心楼项目（2016 投产），曲界项目（2016 投产），茂名信宜项目（2017 投产），电白白马项目（2017 投产），总装机容量为29.7万千瓦。公司2015 年收购的临沧云投水电公司正在兴建大丫口水电站，装机容量10.2 万千瓦，公司清洁能源内生项目丰厚。外延发展方面，根据集团公司的承诺，集团拟将符合条件的发电资产全部注入上市公司，最终实现发电资产整体上市，注入期限为2017 年底。根据整理，集团尚有控股发电资产601.92 万千瓦，其中火电资产380 万千瓦，水电资产约有215.4 万千瓦，战略储备丰厚。目前集团公司也参股了台山和阳江两个核电站，未来亦有可能借助上市公司平台布局核电。

    　　参与广东电力市场交易，积极探索售电服务，未来有望长期受益。公司下属售电公司目前正积极参与电力集中交易，由于此前准备较为充分，公司3-5 月竞得电量分别为18690、18161 和21000 万千瓦时，分别占总交易电量17.8%、12.5%和15%，在售电公司中排名第二。

    　　目前由于发电侧让利较多，远高于售电公司及用电客户的初始预期，参与竞价交易的售电公司均享受较高利润。然而，由于电力集中交易市场尚在发展初期阶段，随着用户市场意识的觉醒以及更多的售电公司加入竞争，市场电价及客户协议电价将逐步收敛，度电利润缩水，售电公司竞争重点将实现从竞价市场向零售市场过渡。公司目前也在积极思考和规划市场成熟之后售电公司的业务状态，包括研究如何开展增值服务、收购配网资产等加强零售市场竞争力的措施。公司为区域性发电龙头企业，在电源、客户源方面存在一定的优势，未来有望长期受益于售电侧改革。

    　　投资建议及估值：预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.434、0.468、0.498，考虑到公司1）内生项目充分，主要为清洁能源，集团公司清洁能源装机丰厚，未来能够保持长期的装机增长；2）积极参与广东电力市场交易，探索售电业务及售电服务的开展，有望长期受益于售电侧改革。给予“增持”评级。

    　　风险提示：系统性风险、项目推进不及预期风险、电力体制改革风险