溢多利(300381)公司调研简报：生物酶龙头持续攻坚 向生物领航者迈进

　　生物酶龙头持续攻坚。公司是我国饲用酶龙头，14 年并购鸿鹰生物将下游领域向更多行业实现延伸，产品已全面进入饲料、能源、食品、纺织、造纸等众多行业，成为亚洲生产规模最大、行业应用覆盖面最广生物酶制剂企业。未来能源用酶和洗洁用酶是公司重点发展新方向。

    　　收购新合新和利华制药实现技术和渠道完美对接，布局制剂环节完善甾体激素产业链。甾体激素产业链按照生产顺序可分为起始原料、医药中间体、原料药和制剂四个环节。新合新主要生产医药中间体，兼产部分原料药，它颠覆以黄姜为起始原料的行业传统生产方法，实现从大豆油下脚料中提取的植物甾醇为起始原料进行进一步加工生产的工艺，大幅降低生产成本。利华制药生产原料药，以新合新生产的中间体为起始原料，14 个原料药产品已获得9 个国家资质认证，进入美国辉瑞、德国默克等世界顶级药企供应链，渠道优质。二者协同作用明显。同时，公司开始试水制剂环节，甾体激素产业链有望打通，盈利能力将大幅增强。

    　　多点开花，开拓功能性添加剂和生物医药业务。饲用酶属于12 种功能性添加剂中一种，未来公司将加大对剩下11 种酶研究，借助渠道实现销量迅速增长。同时，设立溢多利动物药业，进军动保药品领域，有望借助渠道优势打开市场，提升公司业绩。

    　　盈利与估值。公司生物酶业务16，17，18 年预测EPS 分别为0.61 元，0.65 元和0.97 元，世界生物酶龙头诺维信16 年预测PE30 倍，考虑到生物酶在亚太高速发展，同时进口替代逐渐实现，给予公司酶制剂业务16 年预测EPS40 倍动态PE。公司生物医药业务16，17，18 年预测EPS 分别为0.97 元，1.45 元和1.89元，可比上市公司16 年平均预测PE 为38 倍。考虑到公司生物医药行业持续布局协同作用明显以及打通产业链预期，给予公司生物医药业务16 年预测EPS55倍动态PE，目标价77.75 元，“买入”评级。

    　　风险提示。人才流失风险，技术被赶超风险，短期偿债风险。