冠昊生物(300238)：定增方案过会 渠道能力将大幅提升

　　主要观点

    　　1.增发方案过会，渠道能力大幅提升。

    　　此次融资计划中最主要的投资项目是收购珠海祥乐的股权。珠海祥乐是国内较大的眼科渠道商，公司重磅产品生物型人工角膜已经上市，渠道的搭建对于人工角膜产品未来的销售放量具有重要意义。

    　　此次资产重组过会，对于冠昊生物意义重大，我们看好该事件对于上市公司未来经营情况的影响，并判断对股价将产生正面刺激。（有条件过会，根据证监会网站公开信息，上市公司需要结合祥乐医药（香港）公司和珠海祥乐未来产品价格、成本的预测，说明标的公司收益法评估技术路径的合理性。请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。

    　　10 个工作日之内报送。）

    　　2.增发方案简介。

    　　（1）此次重大资产重组方案经过一次调整，公司的原有募投项目包括：第一，收购珠海祥乐全部股权，对价6 亿元，其中3 亿元通过发行股份形式购买资产，另外3 亿元通过配套融资支付现金。第二，细胞业务运营平台，拟投入2.8 亿元，通过配套融资实施。第三，2000万元支付本次交易费用，通过配套融资实施。所以公司融资总规模9亿元，其中3 亿元为发行股份购买资产，6 亿元配套融资。

    　　后来公司公告对发行量和募投项目进行了调整，细胞业务运营平台的投入资金从2.8 亿元调整为1.3 亿元。同时非公开发行对象由4 位减少为3 位。其他不变。

    　　整体发行股份数量（包括购买资产和配套融资）由2283.68 万股，减少为约1903 万股。

    　　（2）调整发行金额，及时应对行业变化。

    　　在公司发布了重大资产重组公告之后，国家叫停了免疫细胞治疗的临床应用，在未来一段时间内，免疫细胞治疗技术无法贡献收入和现金流。公司此次压缩了对细胞技术业务运营平台的投资金额，体现出对于行业变化的敏锐反应。

    　　（3）缩减发行股份数量，减少对公司未来业绩摊薄鉴于行业监管趋严，免疫细胞技术未来一段时间内无法贡献收入和现金流，此次压缩该项业务的募集金额同时减少股份发行数量，由约2284 万股减少为1903 万股，减少了将近17%。对公司总股本的稀释比例从9.2%下降为约7.7%。

    　　（4）发行价格保持不变。

    　　公司发行股份购买资产和配套融资发行价均为39.41 元，公司高管参与此次配套融资，显示了对于公司未来发展前景的巨大信心。

    　　2. 大幅增厚业绩。

    　　根据公司公告，珠海祥乐2015-2017 年净利润承诺分别为4000 万元、5200 万元和6760 万元。2015 年公司净利润为6337 万元，业绩增厚63%。

    　　目前公司现有总股本2.47 亿股，增发股份数量1903 万股，发行后总股本为2.66 亿股，股份增加比例为7.7%。

    　　根据公司2013 年底限制性股票股权激励授予时的业绩承诺，我们预计公司2016-2017 年净利润约为8100 万元和1 亿元左右，按照标的资产的业绩承诺（如果2016 全年合并报表），将分别增厚业绩64%和67%。我们预计2016 年上市公司实际合并报表口径净利润为1.1 亿元，对应EPS 分别为0.43 元和0.62 元（之前为0.33 和0.41元）。按照停牌时公司股价计算，PE 分别为95 倍和63 倍。

    　　同时，我们的盈利预测中未包含对公司人工角膜的业绩预期，我们判断2016-2018 年公司人工角膜的收入分别为2000 万元、5000-6000 万元和1 亿元，收入初具规模后，净利润率在40%左右。

    　　3.关注公司产品线和产业链的纵深拓展。

    　　从公司的发展历程可以看出，公司上市后凭借自身过硬的技术积淀，并借助资本市场的力量，已经将技术平台构建的比较完善了，技术和专利已经逐渐实现了产业化，并且形成了颇具特色的产品梯队。公司近年的投资和布局都是围绕未来公司的几个重磅品种——人工角膜和细胞技术产品——展开的，可以看到公司开始在市场和渠道领域发力了，作为一家生物创新技术公司，所开发的产品均具有巨大的市场需求，而且基本上是独家产品。不同于进口替代——先由外资品牌开拓市场然后再进行进口替代，冠昊生物的创新产品需要自己完成市场的开拓，不仅需要较强的学术推广能力，对于其品牌营销和渠道能力也是一个考验，一旦具备了这样的要素，我们相信冠昊生物的产品将实现快速的销售放量。所以我们认为应该给予公司在市场、渠道和品牌运营方面的布局以格外的重点关注。

    　　4.盈利预测及评级：

    　　我们维持对公司“强烈推荐”的投资评级，看好公司生物医学材料，以及以此为基础建立的组织工程与再生医学技术平台。我们不担心公司的估值体系，冠昊生物在A 股市场，乃至于国内生物医学材料市场均属于稀缺标的，我们认为目前的股价和市值没能充分体现公司现有产品的价值，以及公司再生医学材料技术平台的价值。

    　　盈利预测方面，我们预计公司2016-2017 年EPS 分别为0.43 元和0.62 元。该业绩预测中未包含对优得清人工角膜产品的预期，人工角膜产品将从2017 年开始贡献较为明显的业绩增量。按照停牌时公司股价计算，PE 分别为95 倍和63 倍。继续给予公司强烈推荐的评级。

    　　5.风险提示：

    　　新产品研发和市场不达预期风险。