深度*公司*浦东金桥(600639)深度研究：借二次开发、破空间枷锁、促量质提升

　　浦东金桥是金桥开发区建设的主要承担者，在上海浦东中环附近拥有293 万平米优质自持物业，经营工业厂房和研发办公的租赁，租金收入稳定增长且现金流稳定，并在上海城市边界扩张过程中面临着由中心城边缘向城市中心转变的战略机遇，持有优质物业价值提升可期；其次，浦东金桥秉持二次开发战略，意在盘活土地，适逢90 年代批租土地使用年限陆续到期有望回购、近年上海政府多次发文全方位支持盘活工业用地等两大机遇，2015 年后二次开发正式起航，目前如由度系列的改造、Office Park 的改造和土地转性以及心华制衣土地回购等二次开发已完成59 万方，并实现单位租金大幅提升近200%，预计未来可盘活工业用地将超550 万方，公司土储将量质提升；此外，公司兼具特斯拉国产化、迪斯尼开业、国企改革、自贸区政策、住房租赁新政和REITs 等众多题材催化剂于一身，孕育较大想象空间。我们分别通过现金流折现法、可比物业重估法和可比公司租金回报率法对公司存量物业重估后平均RNAV 为346 亿元，再考虑“二次开发”的增量物业将贡献增值超122亿元，合计RNAV将达468亿元，目前市值较之折价53%，并维持公司2016-18年每股收益分别为0.55 元、0.65 元和0.78 元，维持公司兼具良好基本面和集众多题材于一身的观点，维持目标价28.00 元，重申买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　金桥开发区主要承担者，293 万方自持物业价值可观。浦东金桥是金桥开发区建设的主要承担者，在上海浦东中环附近拥有293 万平米优质自持物业（在租213 万方+未开发80 万方），经营工业厂房和研发办公租赁，租金收入稳定增长且现金流稳定，每年可贡献13 亿元租金，并在上海城市边界扩张过程中面临着由中心城边缘向城市中心转变的战略机遇，同时考虑到今年以来一线城市地价大幅上涨，公司持有优质物业价值提升可期。

    　　二次开发突破空间枷锁，体内外可盘活土地超550 万方。经过20 多年开发，金桥开发区土地资源饱和与产业转型升级之间矛盾渐显，由此提出土地“二次开发”战略意在盘活土地，适逢90 年代批租土地使用年限陆续到期有望回购、近年来上海政府多次发文支持盘活工业用地两大机遇，2015 年后“二次开发”正式起航，目前如由度系列的改造、Office Park 的改造和土地转性以及心华制衣土地回购等二次开发已完成59 万方，并实现单位租金大幅提升近200%，我们预计公司后续可盘活体内外工业用地将超550 万方，公司土储的价值和数量都将有质的飞越。

    　　浦东新区国企改革先驱，兼具多种题材催化剂于一身。公司作为浦东第一批混合所有制改革的地方国企，金桥集团去年6 月公告拟将目前持有49.37%股权划拨15%至浦东投控，激发企业活力的同时，实现政府资本管理的功能，目前仍在积极推进中。此外，并兼具特斯拉国产化、迪斯尼开业、国企改革、自贸区政策、住房租赁新政和REITs 推出等众多题材催化剂于一身，孕育较大想象空间。

    　　自持物业RNAV 达346 亿元，二次开发可贡献超122 亿元。我们通过现金流折现法（291 亿元）、可比物业重估法（387 亿元）和可比公司租金回报率法（360 亿元）等方法对公司持有293 万方物业进行重估，加权平均后RNAV 为346 亿元，目前市值较之折价38%；此外，二次开发可盘活土地超550 万平米，如果保守假设改建30%，则利用现金流折现法可增量贡献估值122 亿元，合计RNAV 将达458 亿元，目前市值较之折价53%。

    　　评级面临的主要风险

    　　园区二次开发进度低于预期；租金回报率降低。

    　　估值

    　　我们分别通过三种估值方式对公司存量物业重估后平均RNAV 为346 亿元，再考虑“二次开发”的增量物业将贡献增值超122 亿元，合计RNAV将达468 亿元，并维持公司2016-18 年每股收益分别为0.55 元、0.65 元和0.78 元，维持目标价28.00 元，重申买入评级。