仁和药业(000650)点评：调整定增方案 线下药店布局先行

定增方案调整为募资12 亿元布局零售药店

    公司公告调整定增方案:募资总额由不超过33 亿元变更为不超过12 亿元(用于投入收购2,000 家线下药店),发行数量由不超过约3.94 亿股调整为约1.43 亿股。募投方案上,将原项目“叮当医药B2B 项目”和“公立医院药房托管平台项目”变更为全部以发行人自有资金实施;将原“叮当连锁B2C 项目”(募资18 亿元收购3,000家零售药店),变更为公司以募集资金12 亿元投入收购2,000 家,以自有资金6 亿元收购1,000 家,并将项目名称更改为“仁和药房网零售终端推广全国主要城市项目”,意味着公司将集中精力先行布局线下零售药店,为FSC 模式构建基础性资源。

    和力物联+OEM 将继续推动公司业绩快速增长

    公司业绩有望在和力物联+OEM 助推下延续快速增长态势:公司2015 年净利润3.91亿元,增长30%,2016 年一季报增41%,主要是贴牌业务高增长。我们预计全年贴牌业务增长有望超过40%,占公司业务收入占比提升至近45%(保守估计到2017年将超过整个药品份额50%),预计带动公司全年业绩增长超30%,成为助推整体业绩增长主引擎。

    线下零售药店先行发力,实现仁和供应链体系协同

    公司着力打造仁和FSC 模式,构建从药厂到消费者,覆盖上中下游全产业链的闭环已初现雏形。目前上游的和力物联+OEM 新模式已经促使贴牌产品放量助推公司业绩增长,公司在下游终端布局主要是通过仁和药房网(原京卫元华)实施。此次定增方案将主要用于线下药店布局,提升下游终端掌控力,与中游渠道和上游产品供应实现体系协同,实现闭环全覆盖,提升仁和药业供应链的完整性和竞争力,最大程度降低中间成本费用,增加利润空间。

    线下终端有望提升业绩,受益处方外流

    公司此次调整定增方案聚焦线下终端,利于实现短期对业绩的诉求。同时仁和药房网(原京卫元华)优秀的资质有望受益处方外流,京卫元华拥有40 余家优秀“院边店”,近500 家优质加盟店(亦多为院边店),而背靠京卫药业资源,是国内最早拓展DTP业务的企业之一,经过多年积累,获得了100 多个新特药的代理权,同时已经积累了可观的病患资源(包括50 万肿瘤病友资源),在处方外流上处于第一受益梯队,存在较大的估值修复空间。

    新成长空间已经打开,维持“买入”评级

    预计2016-2018 年EPS 分别为0.42、0.54、0.67 元,对应PE 分别为18、14、12倍。考虑增发摊薄情况下,预计2016-2018 年EPS 分别为0.38、0.49、0.60 元。对应PE 分别为20、16、13 倍(16 年考虑备考利润5.76 亿元,PE17 倍)。我们给以2016 年PE25-28 倍,目标价10.50-11.76,维持“买入”评级。

    风险提示:处方外流进展低于预期,线下终端拓展低于预期。