三变科技(002112)深度研究：收购地铁WIFI龙头南方银谷 构建地铁场景移动互联网生态圈

　　事件：

    　　公司拟以股权+现金合计28 亿元向周发展等购买南方银谷100%股权，其中股权对价17.71 亿是以13.93 元/股发行1.27 亿股份，现金对价为10.29亿。周发展等5 名业绩承诺方股份锁定3 年。同时公司拟以13.93 元/股向正德管理等9 名特定对象非公开发行1.69 亿股募集配套资金23.50 亿元，锁定期3 年。其中10.29 亿元用于支付现金对价，剩余13.21 亿元主要用于广州地铁PIS 系统二期建设项目、地铁Wi-Fi 视频加速项目、网络技术研发中心项目、轨道交通通信创新实验室项目、补充上市公司流动资金、支付中介机构费用。

    　　核心观点：

    　　一、地铁Wi-Fi 填补地铁场景缺乏稳定互联网接入口的空白，目前该领域尚处于起步阶段，南方银谷是行业内起步较早，规模较大的公司，通过解决地铁Wi-Fi 刚需从而占据流量入口，具有先发和卡位优势。

    　　二、南方银谷是目前国内唯一一个成功在地铁内全场景完成Wi-Fi 覆盖并成功实施运营的企业，技术和市场先发优势明显。南方银谷与地铁公司独家合作，提供地铁场景内Wi-Fi 接入并开展地铁移动互联网场景运营，已合作的地铁线路分布在一二线重点城市，人口消费能力较强。南方银谷已在全国20 个开通地铁的城市中取得7 个城市地铁Wi-Fi 网络建设和运营独家合作权，运营里程合计1,082 公里，占2014 年底全国2,361 公里运营总线路的45.83%。南方银谷地铁Wi-Fi 网络已覆盖上海、广州、深圳全国一线城市（各城市年客运量超10 亿人次），及武汉、昆明、青岛、贵阳等，目前正与南京、成都、西安、太原等地铁公司洽谈地铁Wi-Fi 建设和运营。

    　　三、南方银谷基于与各地地铁公司独家战略合作，基于地铁全场景（包括站厅、站台、车厢）构建的地铁Wi-Fi、地铁iBeacon 系统及地铁电视系统（PIDS），为地铁乘客提供免费Wi-Fi 服务获取天然流量，为客户提供移动互联网广告、游戏分发及联运等互联网增值服务，力图创造国内领先的“在地（地铁）、在线（即时在线）、在云（云端）”的地铁场景移动互联网生态圈，致力打造国内领先的数字化媒体平台与互联网互动娱乐平台。

    　　四、南方银谷目前收入仅来自上海地铁部分线路、广州地铁电视商业化，16 年下半年到17 年将有多地地铁WiFi 项目完成建设和调试，未来业绩增量显著。目前南方银谷已签订订单支撑业绩快速增长，2016 年主要合同总金额达5.56 亿，其中广告合同金额为4.56 亿，游戏合同金额为1 亿。

    　　五、此次收购完成后公司将成为电力变压器制造与销售与地铁移动互联网的构建及运营并行的双主业公司。未来在业务和资产方面，公司将继续保持南方银谷的业务独立性。

    　　六、首次给予“谨慎增持”评级。预计公司2016 年实际净利润0.35 亿（假设南方银谷2016 年10 月起并表）。公司2016~2018 年备考净利润为1.1亿、2.3 亿和3.9 亿，其中南方银谷承诺净利润为1.0 亿、2.2 亿和3.8 亿；按增发完成后总股本4.97 亿计算，对应16~18 年备考EPS 为0.22 元、0.46元、0.78 元，当前股价22.90 元/股对应16~18 年备考PE 为103 倍、49倍、29 倍，增发完成后公司总市值为114 亿。

    　　七、风险提示：收购过会风险，并购整合不达预期；地铁Wi-Fi 设备建设低于预期。