兴源环境(300266):全产业链优势逐步显现 PPP助力公司业绩爆发

类别:创业板 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:刘晓宁/董宜安 日期:2016-06-17

  投资要点:

      公司业绩高速增长,打造环境治理综合服务商。公司传统主业为压滤机装备生产,自2014年起,先后并购浙江疏浚、浙江水美、银江环保、上海昊沧、中艺生态、鸿海环保等多家公司,业务布局延伸至水处理全产业链,逐渐转型成为环境综合治理服务商。公司2015年实现营业收入8.79 亿元,同比增长17.30%,归母净利润1.01 亿元,同比增长58.36%。

      预计2016 年净利润将达到4.75 亿,3 年CAGR=173%。业绩增量主要来自并购后子公司并表带来的环保业务销售收入,2015 年环保业务收入占比已上升至66%,预计2016年并表中艺生态之后,公司环保类收入占比将超过90%,环境治理综合服务商公司核心竞争力之一:布局水处理全产业链具备承接总包能力,协同提升净利润率。环境质量需求提升+ PPP 模式推行导致政府偏好环境治理一体化方式。公司经过多年并购补全产业链环节,在水处理产业链中的涉足领域纵向全面,纵向从产业链上中下游均有业务支撑,为市场上极少的真正具备整体解决方案的环境治理商。且总包模式可以减少中间商环节,提升公司整体项目利润率。参考已有案例,水处理总包模式净利润率可以高达15-20%。

      公司2015 年的净利率11.7%,上升空间仍大。

      公司核心竞争力之二:模式逐渐得到市场认可,拿单能力强。公司自2012 年起开始订单金额和数量均开始出现显著增长,2015 年下半年进入井喷之势,订单金额达到122 亿,刨去框架协议后,合同金额较2014 年增长450%,全产业链模式逐渐得到市场认可,未来几年公司随着PPP 模式经过磨合期,落地速度将大大加快,未来订单增长将会持续超预期。

      公司核心竞争力之三:投融资能力出众,平台价值不断提升。公司自2011 年9 月在深圳交易所上市以来,凭借其出众的资本运作能力,在2014 至2016 年上半年两年多的时间内通过三次增发结合现金方式,连续收购6 家企业,迅速充盈了公司产业链。回顾被收购标的业绩发现实现业绩全部超预期,并且子公司之间协同效应强,是公司近年业绩爆发的主要原因之一。

      投资评级与估值:我们上调16-18 年净利润至4.75、7.17、10.18 亿元(原为3.96、6.20、8.55 亿元),EPS 为0.93、1.41、2.00 元/股,对应16-17 年估值42 倍、28 倍,相比于水处理行业平均的16、17 年53 倍和39 倍,分别低了21%和28%。我们认为公司业绩及高增长被市场低估,未来借助资本平台,依托核心环保装备实力,逐渐转型为环保系统集成商和环境治理综合服务商,战略思路清晰,PPP 订单未来潜力大,业绩增长和市值成长具备高弹性,重申“买入”评级。