加加食品(002650)调研简报：员工持股价倒挂 外延并购有望加快落实

本报告导读:

    主业平淡,期待公司餐饮及商超渠道突破、架构调整后迎来起色;控股股东可交换债发行事项已获备案通过,有望加速催化公司外延并购,员工持股价倒挂显现安全边际。

    投资要点:

    投资建议:因主业平淡,下调2016-17 年EPS 至0.14、0.16 元(前次预测为0.2、0.26 元);因相较前次市场估值中枢下移,下调目标价至8 元(前次预测为9.53 元),对应2016PS4.6 倍,维持增持。

    酱油业务平淡,期待渠道突破、架构调整后迎来起色。1)2015 年中高端酱油增长良好(预计面条鲜、原酿造收入为1.5、0.3-0.4 亿元,占比接近20%、增速20%以上),但由于产能换挡影响旺季发货节奏、低端增长乏力等,公司酱油业务平淡。2)预计2016 年公司将继续以大单品为核心,通过新建产能向中高端倾斜、加大核心单品销售考核(对百强经销商实行原酿造指标一票否决制)、差异化进驻商超渠道(即采取集中进场1-2 款单品)、以团膳模式尝试打开餐饮渠道等,带动主业增长。公司年初亦调整组织架构,将原主管生产、销售副总提升至执行总裁级别,以集中资源支持生产与营销模式调整。3)预计产能换挡仍需时日,分部全年收入增10%-15%。

    外延并购有望加快落实。公司于2014/1 投资2 亿元入伙合兴基金,旨在利用基金专业优势加快并购、实现产业整合;公司控股股东卓越投资非公开发行可交换债券8 亿元事项亦已获备案批准,公司外延并购事项有望加速催化,预计方向为食品产业链相关产业。

    员工持股价倒挂显现安全边际。公司员工持股计划已于1 月完成购买(加劣后共3.7 亿元,占总股本3.64%),均价7.57 元;同期实际控制人亦以7.43 元增持0.08%,较现价倒挂约10%,安全边际显现。

    核心风险:大单品推进不达预期、外延并购具较大不确定性。