同大股份(300321)：转型定位中高端市场 产品结构不断优化盈利能力稳步提升

投资要点:

    超纤革行业龙头企业之一。公司自成立十几年以来一直专注于超纤革的生产与销售,通过稳健的经营与扩张目前拥有约1600 万平米产能。公司具备超纤革行业基布生产的关键技术,与华峰超纤、双象股份等企业一起成为行业龙头。通过多年来的稳步拓展,产品质量受到客户的一致认可,下游终端客户包括耐克、安踏、贵人鸟、李宁等国内外知名企业。2015 年实现营业收入4.53 亿元,同比下滑7.65%;实现归属净利润0.35 亿元,同比增长18.81%。1Q2016 实现营收0.98 亿元,同比下滑10.08%;实现归属净利润0.07 亿元,同比增长5.8%。

    下游需求旺盛,替代空间广阔。我们认为超纤合成革行业未来几年将保持稳定增速,主要受益于:(1)消费偏好转变带动下游需求旺盛,超纤革产品应用领域从最初的旅游鞋、运动鞋拓展至箱包、皮鞋、汽车内饰、服饰等领域。(2)产品性价比提升替代空间广阔。一方面随着环保治理要求的加强,真皮行业发展将受到限制,2015 年中国皮革协会正式发布《制革行业节水减排技术路线图》,皮革行业环保治污强度再升级。而随着产品质量和性能的逐渐提升,超纤革对真皮的替代效果不断增强。另一方面,伴随产品价格的下降,其相对于普通PVC和PU革的性价比优势不断显现,未来有望实现逐步替代。

    技术水平领先,注重新产品研发。公司是国内最早从事生态型高仿真超细纤维人工革研发、生产的企业,拥有核心专利技术11 项,参与制订或主持制定国家标准、行业标准8 项。公司不断根据行业技术发展趋势和市场需求变化趋势进行产品的持续创新和升级,近三年来研发人员数量维持在110 人以上,占员工总数比例超过15%,研发投入占收入比例始终在3%以上。

    产品结构不断优化,毛利率稳中有升。凭借多年的技术积累,公司充分发挥自己的技术优势,一方面通过不断研发将具有高附加值的产品相继投放市场;另一方面主动进行产品结构调整,放弃低附加值、技术含量不高的品种,而将毛利水平较高、技术门槛较高的品种做为营销重点。通过产品结构优化,公司2015 年综合毛利率为21.38%,同比提高3.87 个百分点。我们认为未来整个超纤革行业将逐渐趋于成熟,产品价格和毛利率均会有所下滑,唯有差异化竞争才是可持续发展之路。我们看好公司提前主动转变产品结构,定位中高端市场,未来毛利率仍有一定上升空间,业绩有望保持稳定增长。

    盈利预测与投资评级。我们认为公司未来通过定位中高端市场,优化产品结构,业绩将保持稳定增长,预计2016-2018 年公司EPS 分别为0.95、1.09元、1.30 元。由于公司当前股价对应2016 年估值为66 倍,高于同行业平均估值水平,所以首次覆盖暂不评级。

    风险提示。产品价格下跌,需求增速下滑,行业产能过剩。