金种子酒(600199)点评：换届完成有望再现往日辉煌

投资要点

    　　15 年费用率同比显著下降，未来提升空间显著。2015 年营业收入17.28 亿元/-16.74%，其中酒业收入15.05 亿元/-19.34%；归母净利润0.52 亿元/-41.19%，EPS为0.09 元。每10 股派发现金红利0.3 元。酒业毛利率66.70%， 同比减少1.62pct。整体费用率42.98%，同比减少0.21pct。销售费用率38.17%，同比减少0.22pct；管理费用率6.75%，同比增加0.99pct；财务费用率-1.94%，同比减少0.98pct。公司预收款项2.67 亿元，环比减少20.77%。本期经营活动产生的现金流量净额3.54 亿元，同比增长563.70%，主要是本年收回到期理财产品所致。公司较巅峰时期5.61 亿净利润差距极大，未来提升空间显著。

    一季度费用管控效果显著，回笼货款减少导致现金流下降。一季报实现营业收入4.77 亿元/-8.57%，归母净利润0.27 亿元/+24.62%，EPS 为0.05 元。一季度公司实现毛利率59.18%，同比减少2.92pct；整体费用率36.81%， 同比减少4.24pct。销售费用率32.41%，同比减少3.19pct；管理费用率6.76%，同比增加0.81pct；财务费用率-2.36%，同比减少1.86pct。一季度预收款项2.11 亿元，环比减少20.97%。公司实现经营性现金流-0.58 亿元， 同比下降141.30%，主要是报告期回笼货款减少所致。

    市场基础较好，业绩触底回升。安徽历来是白酒消费的大省，但竞争也较为激烈。公司主打100 元以下价位，近年来升级产品柔和品牌占比不断提升， 传统祥和品牌在县市地区有较好的受众基础。公司在阜阳和颍上等基地市场占有率较高。13 年以来受困于毛利率和居高不下的费用率，公司业绩下滑严重。15 年公司营收17 亿元，净利润仅2760 万元，净利率仅有3.01%，扣除投资收益后仅有1.20%，而2012 年巅峰时期营收23 亿元，净利润5.61 亿元，净利率达到24.46%。公司已经接近业绩底部，15 年公司销售费用率38.17%，2012 年同期仅为4.65%，15 年销售费用额已经同比下降17.22%。在安徽四家上市公司中，公司的业绩和市值都处于底部区域。公司采用最大化覆盖市场终端的模式，与经销商共同成长，未来销量恢复后，净利率有望大幅提升。

    公司骨干继续留任，有望再现往日辉煌。2016 年，公司管理层完成换届，宁中伟当选金种子酒董事长，张向阳担任上市公司总经理。公司换届完成后， 保留了之前的骨干队伍。公司2014 年9 月，公司公告终止筹划重大事项， 复星集团入股金种子酒也告一段落。此番公司管理层换届完成以后，国企改革计划虽然暂时停滞，但公司骨干队伍得以保留，业绩有望在2016 年出现反转。

    　　盈利预测与估值。我们认为公司业绩即将触底反弹，预计16 - 18 年EPS 分别为0.21/0.30/0.40 元，考虑到公司仅账上现金13.30 亿元（无长短期贷款）， 且市值仅有50 亿元，安徽省内其他三家上市公司市值均在200 亿元左右， 给予公司2017 年40XPE，首次覆盖给予目标价12 元，“买入”评级。

    主要不确定因素。白酒消费持续萎靡，高端产品放量未达预期。