辉丰股份(002496)：农化产业链持续完善 新项目逐步进入收获期

投资要点:

    农药龙头企业,产业链完善营收稳健增长。公司是国内集原药、制剂生产、研发于一体的大型农药生产企业,具有从原药合成到制剂加工的产业链优势,产品涵盖除草剂、杀虫剂和杀菌剂、作物调节剂等品种。公司原药主要客户包括国际知名企业如巴斯夫、FMC 等,制剂业务侧重国内市场并外销周边国家和地区。除了农药以外,公司通过投资参股、并购等形式进入种子、复合肥、化工等产品制造领域,进一步拓宽和完善农化产业链,使得营收保持稳健增长。2015 年公司实现营业收入33.33 亿元,同比增长23.22%;实现归属净利润1.73 亿元,同比下滑14.09%。

    农资行业整体低迷,整合升级是未来趋势。2015 年全球经济持续低迷,农资行业受到不小影响,行业营收增幅下降、需求疲弱、多数产品价格低位运行,农药企业竞争日趋激烈。同时随着国家安全环保政策的进一步趋严,行业整合势在必行,国家提出2020 年实现农药使用量零增长的控制目标,需要高效低毒环境友好型农药替代高毒、高污染的低效农药,农化企业唯有进行提档升级,提升产品质量优化产品结构才是可持续发展之道。

    坚持创新研发,产品结构不断优化。公司自成立以来坚持“坚守、创新”的发展理念,持续加大科技研发投入,通过与高等科研院所开展产学研合作,致力于引进和研发高效、低毒农药新品种。2015 年公司开发储备新产品数十个,高新技术产品在公司销售比重进一步提升,为公司业绩提升提供了强有力的支撑。2015 年在行业整体毛利率下滑的背景下公司主要产品杀菌剂和除草剂毛利率分别为40.67%和17.61%,同比提升1.35 和4.34 个百分点。

    农一网短期投入较大拖累业绩,长期持续看好。农一网是公司和中国农药发展与应用协会等机构共同发起设立的农资电子商务公司,目前尚处于投资推广阶段,因此短期将对公司业绩产生拖累。2015 年农一网亏损0.45 亿元,是公司当年业绩下滑的重要原因。1Q2016 公司实现营收7.76 亿元,同比增长16.96%;实现归属净利润0.49 亿元,同比下滑7.17%。公司同时公告1H2016归属净利润为1.12-1.35 亿元,同比增长0%-20%,业绩回升主要系部分自建新项目开始贡献利润所致。

    可转债发行获批,新项目有望逐渐步入收获期。2015 年12 月30 日公司发行可转债申请获得证监会审核通过,公司拟募集资金不超过12 亿元用于年产5000 吨草铵膦原药、年产1000 吨抗倒酯原药、年产2000 吨甲氧虫酰肼原药等多个项目,新产能的建设将为公司后续业绩持续增长提供动力。另一方面,2015 年随着石化仓储一期项目进入试运营、收购石家庄瑞凯化工、控股聊城东染,公司产业链不断延伸、产品线持续丰富,未来这些新项目将陆续步入收获期,公司业绩有望保持稳健增长。

    盈利预测与投资评级。我们认为公司未来新项目和产能投放将促进业绩持续增长,预计2016-2018 年公司EPS 分别为0.48、0.63 元、0.76 元(暂未考虑公司12 亿可转债发行影响),由于公司当前股价对应2016 年估值为60 倍,高于同行业20-30 倍的平均估值水平,所以首次覆盖暂不评级。

    风险提示。宏观经济下行,农产品价格下跌,新产品投放低于预期。