商业贸易行业2015年报及1Q16总结：收入未见改善 反转未到时机

　　核心观点：

    　　每一年我们看到的都是传统零售各项经营数据不断恶化，看到的是传统零售人努力修炼内功却不断收缩战线的无奈。行业红利期赚钱太容易，百货依赖于“二房东”的商业模式，在商品和用户经营上积累不够；超市专注于跑马圈地，却鲜有在供应链上投入。而当冲击来临时，传统零售企业则表现为准备不足。我们选择了25 家百货购物中心、7 家超市卖场为样本，对其年报和季报做了详实的数据分析，从成长性、盈利质量、营运能力、资本结构等多个维度解读传统零售公司目前所处的困境，并展望未来的趋势。

    　　百货：不必过于悲观，但反转未到时机，关注国企改革和收购兼并的投资机会

    25 家主流百货2015 年收入下降0.4%，自2011 年以来持续下行，但趋势放缓；毛利率保持稳步上升，得益于促销管控和品牌直采；但费用率上升更快，导致经营利润率为3.8%（同比下降1pp）；ROE 为8.2%，同比下降3.5pp；ROIC 为6.3%，同比下降2pp，投资回报率的角度看已经无法吸引资金涌入，也是行业估值中枢持续下移的本质。

    　　超市：核心竞争力仍然是规模和效率，行业整合进程加快

    对于超市，我们再次强调，这个业态的核心并非净利率的提升，而是保持恒定利润率，通过提高效率，降低成本，降低商品售价，从而获得更大的市场份额，最终在报表上体现为周转加快，ROE 提升。相比百货，超市的分化更大，集中度上升的趋势也更为明显。我们看到行业优秀龙头，无论是永辉还是步步高，后端供应链重金打造，前端建立联盟获得采购成本优势。但对超市的投资机会，我们始终有所顾虑，其一在于电商对商超品类的冲击到什么阶段？其二在于中国一二线大城市近几年人口密度快速放大，大卖场是否还是最合适的终极业态？

    　　投资建议：寻找真成长&真转型，把握预期差带来的超额收益

    维持我们年度策略报告中的投资逻辑，寻找基本面驱动，业绩持续超预期的细分行业；同时挖掘小市值公司转型带来的估值提升。前者我们看好跨境出口电商以及电商服务行业（2014 年我们撰写跨境出口电商行业报告；2015 年10 月我们以一篇宝尊电商深度报告，引导二级市场对电商服务领域的关注），推荐南极电商；后者我们推荐摩登大道和华联股份。华联股份转型购物中心+创投双主业，估值体系向创投公司PB 法靠拢；摩登大道转型跨境时尚电商，利用VR 技术颠覆传统购物体验。

    　　此外，我们两周前对黄金珠宝公司观点反转，认为一季度经营差已充分反应，4 月份订货会数据良好，迪斯尼临近，金价盘整后继续上涨，二季度终端销售数据大概率反转，首推老凤祥！传统零售特别推荐欧亚集团，一季报股东结构出现上海宝银投资，或带动公司价值重估。

    　　风险提示：需求继续低迷，销售收入进一步放缓，导致盈利能力下滑；国企改革进度低于预期。