常山股份(000158)深度研究：行至北明处 坐看云起时

　　报告要点

    　　有别于市场的观点

    　　一直以来，市场对常山的关注点集中于土地出让，以及土地出让所带来的外延预期，从而忽视了北明软件的内在质地。我们认为，土地出让所带来的百亿资金固然重要，但更多的是作为公司的安全边际，无法真实体现出公司的成长性，即使外延也更需要管理层的眼光和对行业的理解，从而无法成为长期看好的理由。本篇报告旨在从公司的各业务线出发，一方面重点阐述北明作为一家平台型公司的发展路径，以及成长的爆发性，另一方面分析常山自身棉纺业务的改善进展，并详解土地出让的安全边际。

    　　北明价值重估：绝非系统集成公司，实为云计算巨头目前，北明的定制化软件贡献主要利润，系统集成占比持续下降，北明以自主原创为动力，抓住细分产业的创新性机会，奠定行业优势地位。我们认为，北明作为国内IT 解决方案龙头，具备复杂IT 系统搭建实力，已将系统集成业务所积累的优质供应商、重磅行业客户、产品资源作为IAAS 和PAAS 平台，围绕云计算服务及大数据高歌猛进，并迅速整合优质团队和优质细分SAAS 应用，实现“渠道复用、客户共享”，成为贯穿IAAS-PAAS-SAAS 的平台型企业，实现低边际成本的高速扩张。针对金融、工程设备、电力、民政等细分行业均进行了大数据技术的布局，从平台到应用到大数据的成长路径非常清晰。我们预计，公司未来将迎来黄金发展期，收入将持续高增长，综合毛利率将逐步提升，利润增速将高于收入增速。公司的价值将逐步得到市场认可，从而最终实现市值和利润的戴维斯双击。

    　　棉纺拐点已现：减员增效，移步高端

    　　目前，公司纺织业务减员基本完成、增效持续发力、进军高端稳步推进。随着持续高企的减员成本接近尾声，我们认为公司员工成本压力基本解决，纺织业务拐点已然出现，预计纺服业务2016 年将得到显著改善。

    　　土地安全边际：百亿土地，兑现在即

    　　我们认为公司土地收益返还返还时间或早于市场预期，测算公司五宗土地完成出让有望获得83.60 亿元-129.91 亿元收益返还，为公司价值提供足够安全边际，也为公司云计算平台搭建和大数据业务快速推进提供充足弹药。

    　　看好成长性与平台价值，维持“买入”

    　　我们看好北明快速成长和平台价值重估；纺织业务拐点已然出现；土地净收益返提供安全边际与成长动力，预计2016-2018 年EPS 分别0.27 元、0.37元、0.56 元，维持“买入”评级。