双鹭药业(002038)点评：来那度胺将获批上市销售 公司基本面发生反转

　　主要观点

    　　1.资本市场正处于医药工业增速下行阶段的资产配置荒，创新药和制剂出口等药品公司少之又少，来那度胺获批上市将提升公司长期估值水平。

    　　过去5 年医药工业受医保控费等影响，行业增速从23%一路下跌到8%，未来三年控费形式严峻，品种竞争激烈的公司盈利能力将大幅下降，而创新药和制剂出口等公司因具有稀缺性估值水平将走高，如恒瑞药业、华海药业、京新药业和通话东宝等，双鹭药业完全属于此类型企业。我们与市场不同的观点有，第一，市场认为双鹭药业一线品种贝科能将持续受到医保控费影响，增速下滑，盈利能力将大幅下降；我们认为，贝科能的增速下滑预期从2013 年持续到现在，从2015 年财报和2016 年一季报已经显现，后续股价反应利润下滑的边际效应将大幅减弱。第二，贝科能产品有两个属性，使其不至于像市场想象的其他辅助用药大幅下滑，一个属性是产品特征，注射用复合辅酶有很强的药物经济学属性，其会较少肝病和肿瘤等患者的治疗时间和治疗费用，不属于传统“辅助用药”，二是其仍然是独家品种，对下游依然有较强的议价能力，预期销售额下降空间不大。从这个角度说，今年随着重磅产品来那度胺等产品的获批上市，盈利能力将步入上升通道。

    　　2.来那度胺不只是双鹭的事情，更是一个中国医药产业走向世界市场的吃螃蟹者，食药监局给予绿色通道表明国家对于创新药的支持态度。

    　　关于政策的意会：达沙替尼的国产药上市是一个专利挑战的问题，也是一个国家对外资医药企业和内资企业的一个态度问题，鼓励中国企业勇于创新之意可见一斑。

    　　关于专利挑战：双鹭无效了Celgene 来那度胺在中国的核心专利，上市销售不存在障碍，预计能顺利进入国家医保目录。在中国的销售反过来也会促进药品在欧洲的注册。国内来那度胺还没有其他企业按照3.1 类进行临床，至少3 年内公司在国内不存在其他公司竞争，而Celgene 在欧洲的核心专利到2024 年，所以未来8 年两家垄断的可能性很大。

    　　关于国内市场规模：来那度胺是一线的难治/复发性多发性骨髓瘤（MM）的孤儿药，基本上独霸了市场，其市场地位不用赘述。全球发病率约2/10万左右，每年新增患者10 万以上，中国新增患者1.5 万左右，疾病不能治愈，只能维持等待合适的骨髓配型。进口产品定价5.8 万每月，年费用约70 万。但我们认为按照中国的消费市场环境，很难接受，所以我们认为很有可能Celgene 会采用百时美施贵宝销售达沙替尼的策略，假定买1 赠1。那么费用在35 万/年，这样我们认为双鹭的定价在15-20 万/年比较合理。假定患者使用周期在2 年，则国内每年有3 万适用人群，市占率20%的话，双鹭会有9-12 亿元市场，按照净利润率50%计算，将赚取5 亿元左右的利润，未来 3 年时间有望再造一个双鹭。

    　　3.投资建议：

    　　预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.75/0.92/1.29 元，对应目前股价PE 分别为37.5、30.5、21.8 倍，来那度胺进入绿色通道短期刺激股价大幅上涨，但中长期来看随着产品的获批与上市销售以及在国外开发的进展，将使公司股价长牛。由于短期股价涨幅较大，暂给予“推荐”的投资评级。

    　　4.风险提示：

    　　贝科能等产品盈利能力大幅下滑。