希努尔(002485)点评：商铺处置促净利增148% 终止收购星河互联

　　15 年收入降1.62%，净利获益店铺处置增148%，16Q1 收入降幅扩大

    15年营收10.13亿元，同比降1.62%，扣非净利-5869.43万元，同比降16.14%、亏损幅度扩大，归母净利2258.61万元，同比增148.48%，EPS0.07元。扣非净利降幅超过收入主要由于毛利率降、坏账损失增4298万元，净利增速较高主要为北京商铺出售贡献非流动资产处置损益1.03亿元（较上年2.64万元增幅较大）。

    　　15Q1-Q4营收同比分别增25.44%、-9.22%、-5.67%、-13.57%，归母净利同比分别增5.80%、102.07%、65.16%、270.14%。16Q1营收降28.64%，降幅扩大，归母净利增9.47%，主要因计提坏账准备减少所致的资产减值损失减少（-181万元）。

    　　15 年净关店58 家，出口业务占比提升

    　　（1）15 年末公司渠道数为556 家，其中直营49 家、加盟507 家，门店净减少58 家。公司对业绩不达标的店铺进行了关闭处理，门店数量减少主要来自于直营渠道调整（其中直营减少57 家，降53.8%，加盟减少1 家，降0.2%）。从单店表现看，同店增长和单店面积基本持平。

    　　（2）分产品来看，希努尔主品牌15 年销售2 亿左右、门店500 多家；普兰尼奥品牌销售5000 万左右、门店将近50 家（仍将继续开店）；美尔顿品牌销售占比非常小、没有单独开店。团体定制业务销售估计2.9 亿，占总收入比重29%左右，毛利率提升6PCT；电商业务销售不大，占比不到1%。

    　　（3）分量价来看，销量同比增长5.07%，推出价格降低6.34%。

    　　（4）分地区来看，15 年收入增长主要来自出口：出口收入4.02 亿元，同比增18.56%，内销收入6.04 亿元，同比降11.60%，出口占比从32.93%提升至39.69%；15 年出口毛利率10%，上升0.10PCT，内销毛利率39.53%，上升1.64PCT。

    　　毛利率降，费用率降，库存持续改善

    　　毛利率：15年毛利率27.64%，同比降1.24PCT，主要由于促销增加、人工成本上涨以及团体定制接单价格下降等所致；休闲西装、西裤毛利率分别降0.52、3.85PCT；15Q1-16Q1毛利率28.75%（-7.20PCT）、33.49%（+6.56PCT）、19.09%（-5.75PCT）、29.87%（+1.48PCT）、28.09%（-0.66PCT）。

    　　费用率：15 年期间费用率同比降4.65PCT 至27.75%。其中，销售费用率同比降5.03PCT 至19.61%，主要是公司节能降耗，降低费用所致。

    　　管理费用率增1.18PCT 至7.30%。财务费用率减0.79PCT 至0.83%，主要是汇率变动导致汇兑收益较多所致。

    　　15Q1-15Q4 销售费用率分别为19.13%（ -5.34PCT）、22.47%（-4.30PCT）、15.89%（-6.07PCT）、21.45%（-4.07CPT）；管理费用率5.36%（-0.75PCT）、7.95%（+1.25PCT）、5.65%（+0.45PCT）、10.61%（+4.10PCT）；财务费用率1.09%（+0.06PCT）、1.72%（-1.11PCT）、-0.88%（-2.44PCT）、1.47%（+0.25PCT）。

    　　16Q1销售费用率降3.36PCT至15.77%，系优化营销渠道降低费用影响所致；管理费用率增2.38PCT至7.74%，财务费用率增0.28PCT至1.37%。

    　　其他财务指标：1）存货较年初降11.95%至3.11亿，主要是库存商品减少20.78%，存货周转率为2.20；目前公司过季库存占比9%，未来将继续减少。16Q1存货较年初降低10.79%至2.78亿。

    　　2）应收账款较年初降低11.49%至4.41亿；16Q1应收账款较年初增2.09%至4.50亿元。

    　　3）资产减值损失同比增长219.15%至6259 万元，其中坏账计提同比增长254.61%至6012 万，主要为对烟台德生蚨置业公司应收款项计提坏账准备3187.70 万元所致；16Q1 资产减值损失同比减少1565.44%至-193 万，主因是计提坏账准备减少所致。

    　　4）营业外收入同增1931.45%至1.09 亿元，主要系出售北京商铺产生收益所致；16Q1 营业外收入增25.92%至20.02 万元。

    　　5）经营现金净流入同比增长400.79%至1.53 亿元，主要是收到销售货款增多和支付经营活动现金流出同比减少影响所致。16Q1 经营现金净流同期增长185.44%至9412.54 万元，主要是公司收到重大资产重组股份认购保证金和支付经营活动现金流出同比减少影响所致。

    　　2015 年9 月筹划收购星河互联、2016 年4 月终止，仍存并购预期

    15 年以来公司曾多次停牌筹划重组或相关事项，均未成行。15.4.29 日停牌筹划重大资产重组，15.6.8 终止复牌；15.7.8 停牌筹划出售部分资产停牌，7.14 终止复牌；15.9.7 筹划收购星河互联停牌，16.4.23 公告因交易双方对公司未来发展战略未达成一致意见终止。后期公司将继续遵循内生式增长与外延式扩张相结合的发展战略，在做好现有主营业务的基础上，积极寻求通过兼并、收购等方式，寻找新的利润增长点。

    　　此次收购星河互联重大资产重组时间跨度较长：1）2015.09.07 公司公告筹划重大资产重组停牌，拟通过发行股份和支付现金购买霍尔果斯市微创之星创业投资有限公司、喀什星河创业投资有限公司等持有的北京星河互联创业投资有限公司100%股权，自2015 年9 月8 日起停牌至今。2）2015.12.27 公司公告重大资产重组报告书：以14.08 元/股向星河互联原股东发行5.04 亿股及现金39.11 亿元收购星河互联100%股权（作价110 亿元），并以14.08 元/股定增4.91 亿股募集配套资金69.1 亿元，拟用于支付本次现金对价、互联网创业平台项目及补充流动资金。星河互联专注于互联网业务领域，所创建投资的项目主要集中于互联网行业或传统行业与互联网融合的“互联网+”产业领域，16-18 年业绩承诺为扣非净利不低于10.5、14、17 亿元。

    　　持续出售或出租商铺，集中资源支持公司多品牌全品类定制业务发展

    2016.3.10 公司公告15 年出售北京商铺1 家（房屋及对应土地），其中房屋建筑面积5147.66 ㎡、土地面积381.62 ㎡，转让价款1.65 亿元；15 年共出租商铺13 家，建筑面积合计1.57 万㎡，确认收入390.25 万元，提高资产使用效率。

    　　公司2016 年将继续出售/出租不超29 家（15 年计划不超24 家）已购置的商铺，原购置成本不超8.5 亿元。此举一方面可以将获取的资金用于公司多品牌发展战略，全品类私人定制业务以及电商发展；另一方面，提升坪效和单店业绩，提升终端运营质量与水平。

    　　2016.4.23 公司公告16Q1 出售北京商铺1 家，建筑面积3091.92 ㎡、转让价款9626.78 万元，该事项现已过户完成，预计将于二季度确认收益；已对外出租18 家商铺，确认收入240.65 万元。

    　　主业承压明显，渠道调整继续

    　　公司2012-2015 年实现收入分别为11.79 亿元、12.59 亿元、10.29 亿元和10.13 亿元，归属母公司净利润分别为1.40 亿元、7139.11 万元、-4659.06 万元和2258.61 万元，毛利率呈逐年下降趋势、从2012 年的41.59%下降至2015 年的27.64%。14 年出现亏损，15 年扣非净利仍亏损，公司主业面临较大压力，主要为终端消费低迷、人工成本上涨以及团体定制接单价格下降等因素所致。

    　　面临外部环境的不利变化，公司在产品、营销渠道、内部管理等方面进行了一系列调整，包括：（1）优化营销渠道，及时关闭盈利不达标的店铺，加强营销终端精细化管理，提高单店销售；未来渠道调整还将继续，20 年公司拟将不超过29 家商铺予以出售或出租。（2）调整产品结构，形成以线下库存产品+线上订购的电商销售模式，针对全网热销爆款结合公司自身工艺优势，进行产品研发，小批量投产、快速返单、有效控制库存，通过数据化管理及顾客数据库的建立，使品牌能够更加精准的掌握顾客的消费需求。同时，在部分店面试行线上定制业务。（3）加快折扣店的建设步伐，并适时组织特卖会，进一步完善库存渠道建设。（4）全面推广多品牌全品类定制业务，继续推广普兰尼奥、帕特诺彼尔高级定制业务、皇家新郎婚庆定制业务、希努尔个性化全品类定制业务；加快多品牌定制店、单品牌定制店、兼容定制店多渠道建设，融入“全民定制”理念和“高质平价”路线。

    　　2016 年计划推出个性化定制专享“电子衣柜”项目，打造O2O 立体化营销模式，寻求商业化模式的转型。

    　　受益商铺出售预计16Q2 业绩大增，股权发生变更，仍存转型并购预期

    公司预计2016H1 归母净利为1828.93~2090.20 万元，同比增250~300%，主要为出售商铺贡献收益。我们认为：1）主业方面，公司2014 年业绩出现亏损，目前仍处于调整之中。我们判断，在终端消费需求不振、人力成本上升的大背景下，随着公司优化产品结构、调整营销渠道及发展电子商务等措施的推进，男装业绩将缓慢提升；2）公司16 年计划出售/出租不超过29 家商铺，预计未来处理商铺仍将继续、贡献非流动资产处置收益，业绩得到改善；3）终止筹划收购星河互联，但公司寻求外延扩张、发展业绩新增长点的战略思想不变，未来仍存转型并购预期。

    　　15.7 希努尔集团和新郎国际（控股股东及一致行动人）分别将1000 万股和5000 万股无限售条件流通股转让给华夏人寿，希努尔集团将1500 万股转给自然人陈涛。转让完成后，希努尔集团仍为第一大股东，王桂波仍为实际控制人，华夏人寿成为第二大股东，持有6000 万股，占比18.75%。16.3.14 华夏人寿将5500 万股转给重庆信三威，转让完成后，重庆信三威将占17.19%。

    　　公司于4 月25 日召开网上投资者说明会、4 月26 日复牌。公司主业男装恢复速度仍受终端消费环境影响，预计商铺出售将改善业绩。调整16-18 年EPS 至0.10、0.11、0.12 元，目前估值较高，但考虑公司未来仍存转型及并购预期，增持评级。

    　　风险提示：外延并购进展不及预期、消费持续疲软。