南国置业(002305)年报点评：瑕不掩瑜 未来升值可期

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    　　公司4 月22 日公布2015 年年报。报告期内，公司全年实现营业收入30.51 亿元，比增15.25%；归属于母公司所有者的净利润3068.72 亿元，同比下降93.74%。截至2015 年12 月31 日，公司资产总额190.87 亿元，比上年增长82.79%；归属于上市公司股东的净资产29.33 亿元，同比下降1.99%。观点：

    　　营业成本同比大幅增长，纳税支出拖累全年业绩。2015年，公司实现营业收入30.51亿元，同比上升15.25%，主要原因是本年度实现销售可结转的物业增加所致。营业成本较上年同期增长了39.16%，营业成本的增长幅度大于营业收入，主要归因于本年度结转的物业项目毛利率较低所致。公司实现营业利润1.93亿元、利润总额1.94亿元、归属于上市公司股东的净利润3068.72万元，较上年同期分别减少了72.25%、72.14%、 93.74%，目前公司处于战略转型阶段，当期选择性持有了部分溢价能力较高的优质商业物业，对当期业绩造成一定影响。此外，公司今年预交 2.3 亿元土增税，税金支出较同期大幅增长拖累结算期业绩，同时部分商业地产的延迟整售也拉低了今年的盈利水平。

    协同模式释放巨大活力。公司作为中国电力建设集团的房地产开发业务运作平台，在融资、项目获取等方面得到其大力的支持。2015年10月公司再次增资成都海赋并实现并表，这也是公司从电建地产手里获得的第三个地产项目。电建地产作为公司的控股股东，拥有超 700 万方的土地储备，年销售额近 200亿元，拥有雄厚的资金实力及项目资源获取能力。公司借助电建的平台和资源，与集团产生良性的协同和互动，业务模式和盈利模式都不断创新释放出巨大活力，可期后续的资产整合将不断助力公司的跨越式发展。此外，公司还与武汉房融金融服务有限公司签署了战略合作协议，这次合作有助于双方整合各自优势资源，打造全方位满足业务、商业、金融机构的商业地产平台，该合作也正式开启了公司向商业地产轻资产转型之路的进军。

    定增改善资金面，多元融资助扩张。公司不断加快融资步伐，在获得大股东电建地产5亿元委托贷款的同时，积极通过非公开发行股票和债券等方式融资。2015年，公司启动了2009年上市以来的首次定向增发，拟募集资金15亿元，目前已经通过中国证监会的审核。公司首次通过发行10亿元定向融资工具、10亿元中期票据和15亿元公司债，打通了公司利用银行间市场和证券间市场开展信用方式直接融资的有效路径，明显降低了公司整体的融资成本。公司主体信用评级由AA-提高到AA，进一步拓宽了公司利用资本市场开展直接融资的渠道，为发行短融、超短融、永续债等融资工具奠定了坚实的基础，也有助于提高资本市场对公司的认知，进一步降低融资成本。

    　　资源整合提效率，跨界创新谋突破。随着房地产行业进入“白银时代”，及时利用自身行业地位和资源积累促进企业战略转型已成为业内共识。随着资本市场开闸，2015年以来，国内品牌房企积极构建多元融资体系，纷纷运用公司债、定向增发、资产证券化等市场化融资方式降低资金成本，并纷纷在“互联网+”、大金融等领域探索新的发展模式，推动行业竞争格局的改变。面对机遇和挑战，公司积极提升协同发展意识，加强战略资源整合。2015年，公司与中印文化签署了战略合作框架协议，结成长期、全面的战略伙伴关系；从整合公司线上线下资源、打造全方位满足业主、商户、银行相关合作机构的金融云平台部署出发，与武汉房融金融服务有限公司签订《战略合作协议》 。同时，公司积极对接符合公司核心业务与有利于核心能力培养的一些外部资源，推进并购和重组工作。此外，公司充分整合内部资源，进一步密切与电建地产所在区域协同合作关系，发挥联动作用；积极与铁路公司进行合作洽谈，依托中国电建城市轨道交通PPP项目，推进城市重大交通节点业务布局。结论：

    　　2015 年公司营业收入有所增长，但净利润同比大幅下降，全年业绩表现不佳。但瑕不掩瑕，公司积极通过多渠道融资，持续深耕优势区域，并有股东雄厚资源助力公司成长，同时公司加快转型步伐，有望逐渐形成新盈利增长点，未来升值可期。我们预计公司2016 年-2018 年营业收入分别为47.29 亿元、63.84 亿元和76.61 亿元，每股收益分别为0.35 元、0.43 元和0.52 元，对应PE 分别为15.85、12.94、10.67，维持“强烈推荐”评级。