鞍重股份(002667)深度研究：撬动万亿市场 开启后勤托管平台化新时代

　　投资要点：

    　　后勤托管行业是拥有万亿市场的巨型“新奶酪”，潜力巨大。我国后勤服务托管市场前景广阔，我们测算2020 年企业非餐饮类后勤服务费用为8277.44 亿元，餐饮类后勤托管规模为12371 亿元，总计后勤服务托管空间为20598.44 亿元左右。再估算外包服务渗透率为50%，预计2020 年后勤外包服务空间为10299.22 亿元左右。

    　　九好集团借壳鞍重股份，开启后勤托管新时代。鞍重股份2015 年11 月发布公告，拟以浙江九好集团进行资产置换暨发行股份募集配套资金，实现九好集团的整体上市。九好集团聚集各行业优质供应商及客户资源，通过强大的资源整合能力，为客户量身定制后勤综合解决方案，致力于打造中国后勤托管领域的高端服务平台。九好集团借壳后，将开启国内后勤托管的新时代。

    　　九好集团首创后勤托管平台，资源整合孕育高毛利，客户成本骤降。九好集团不直接提供后勤服务，而是充当供应商和客户间的“撮合商”，依托专业团队和后勤托管平台，为客户提供包括餐饮、物业、办公、IT、传媒、劳保、差旅、物流、金融9 大类81 项全方位后勤托管服务，显著降低客户成本。

    　　创新“单向收费”盈利模式，赚取供应链差价。九好集团创新地采用“单向收费”的盈利模式，即对后勤服务需求客户免费，面向客户提供免费的前期后勤管理咨询服务。平台收入和利润来源于供应商，盈利来自于供应链中的差价。九好模式的收入来自于在供应商端收取标准比例的进场费（2%）、推广费（1%）及一定比例的服务费。

    　　历时8 年，九好集团构建起后勤托管领域的严实壁垒。九好集团的商业模式虽易复制，但难落地。作为撮合供应商和客户的大型后勤托管平台，其能成功运营的关键在于后期客户与资源的获取以及对上游资源的整合能力，这是九好集团在多年的经营中逐渐积累，绝非一蹴而就。九好集团通过8 年运营构建强有力的竞争优势，为新企业的进入设下严实壁垒。

    　　下调盈利预测，维持“买入”评级。根据公司日前披露的最新预案的有关数据，我们下调了公司2016、2017 年的盈利预测，我们预测公司2016-2018 年收入分别为6.56（原6.90）、9.46（原11.39）、13.21 亿元，净利润分别为3.20（原3.54）、4.46（原5.98）、6.03 亿元，16-18 年EPS0.76、1.06、1.43 元，对应当前股价PE 分别为60.33X/43.25X/32.06X。

    　　据测算，2020 年后勤服务外包空间达10299 亿元，预计九好集团凭借先发优势及竞争壁垒抢占20%的市场份额即2060 亿规模，按3%的收入比重对应收入61.80 亿，53%的净利润率对应净利32.75 亿，我们认为对于较为成熟的行业中的上市公司，20 倍PE 是较为合理的估值，公司目标市值655 亿，当前市值193.68 亿，存在238.2%上涨空间，维持“买入”评级！