桂林三金(002275)年报点评：业绩恢复高增长 提价增厚利润

　　业绩总结：公司2015 年实现营收13.7 亿（-6%）和扣非后归母净利润3.5 亿元（-16%）；2015Q4 实现营收4.8 亿（-4%）和扣非后归母净利润7747 万元（-27%）；利润分配预案为每10 股派发现金红利5元（含税）。2016Q1 实现营收3.0亿元（+34%）和扣非后归母净利润6795万元（+41%）。

    　　2015 年报点评：招标进度慢和费用增加导致业绩下滑。公司2015 年收入和利润均出现明显下滑，我们分析认为主要有两方面的原因：1）各省药品招标进度慢，导致公司三金片提价和西瓜霜转换规格后无法通过招标及时进入市场销售。

    　　且考虑到三金片提价，公司为了防止经销商囤货，对发货节奏进行了控制，导致中药销量下降2%。另外公司在2014 年9 月出售了三金医药的100%股权，导致2015 年医药商业收入同比下滑73%。2）2015 年期间费用率比2014 年高5.8个百分点，其中销售费率提高3.8 个百分点，主要是因为公司加强渠道建设，销售投入同比增长6%；管理费率提高1.9个百分点，主要是因为宝船生物加大了研发投入，公司研发投入总金额同比增长26%。

    　　2016 年一季报点评：销量恢复和产品提价推动业绩高增长。2016Q1，公司业绩恢复高增长，收入和净利润同比增速分别为34%和41%，主要是因为1）公司在部分省份中标且开始销售，三金片提价和西瓜霜转换规格均已经完成，不再对经销商进行控货，销量出现回升；2）三金片属于低价药，与日均费用不超过5 元的标准还存在15%左右的差距，提价能够带来明显的业绩增厚；3）随着公司收入规模快速扩大，期间费用率出现明显下降，降幅达到3.3个百分点，其中销售费率和管理费率分别下降1.0 和0.9 个百分点。

    　　产品梯队齐全，长期高增长值得期待。公司核心品种三金片和西瓜霜均有望迎来新一轮快速成长，三金片提价明显和西瓜霜规格从2.5g 规格调整为3.5g 均能带动公司收入出现明显回升。公司还拥有众多二线品种，如脑脉通和眩晕宁立足心血管药物市场，舒咽清喷雾剂和蛤蚧定喘胶囊均具有独特优势，目前正处于快速放量阶段，未来均有望发展成上亿元大品种。2014 年收购西瓜霜生态，积极开拓日化产品，战略布局大健康产业，想象空间巨大。宝船生物重点开发单抗研发平台，西妥昔单抗已申报临床，贝伐珠单抗和曲妥珠单抗的研发进度也十分顺利。我们认为公司产品梯队齐全，核心品种进入新一轮快速成长期，二线品种正在迅速放量，还有多个重磅单抗产品在研，长期高增长势头值得期待。

    　　盈利预测及评级：预计2016-2018年公司EPS 分别为0.80 元、0.94 元、1.10元，对应当前股价PE 分别为23 倍、20 倍、17 倍。考虑到公司核心产品提价带来显著的业绩弹性，大健康产业想象空间大，维持“增持”评级。

    　　风险提示：药品招标进度或低于预期的风险；西瓜霜牙膏销售或低于预期的风险；单抗研发进度或低于预期的风险。