汉森制药(002412)年报点评：二线产品开始发力 产业链延伸稳步推进

　　营业收入同比增长5.93%，实现平稳增长，净利润同比下降18.29%，业绩略低于我们预期。

    　　公司发布年报，2015 年实现收入7.81 亿元，同比增长5.93%，实现了平稳增长。公司扣非净利润为9456 万元，同比下降18.29%，全年实现每股收益为0.33 元，低于我们0.4 元的预测。业绩低于我们预期的主要原因是核心产品四磨汤口服液受行业招标降价、招标延迟等大环境影响，销售收入同比有所下滑，低于我们预测的平稳增长。

    　　永孜堂营销改革成效显著，天麻醒脑胶囊等二线产品开始发力。借助公司四磨汤产品的成熟销售模式，公司2014 年开始着手永孜堂的营销改革，一面保留永孜堂原有销售队伍的同时，派出公司专业营销骨干进行市场和渠道开拓，同时对永孜堂核心产品的价格和结算方式进行调整，经过2 年积累和开拓，永孜堂阵痛期已过，开始步入新的发展阶段。2015 年永孜堂营业收入有望达到1.47 亿，同比增长34.4%，实现净利润1554 万元，同比增长6.13%。此外，受银杏叶行业整顿影响，公司银杏叶胶囊销售额首次突破亿元大关，达到了1.08 亿元，同比增长12.4%。天麻醒脑胶囊实现收入7071 万元，同比增速在30%以上。银杏叶胶囊等三个过5000 万的二线品种，合计收入规模达到了2.4 亿元，增长势头良好，成为公司业绩稳步增长的新动力。

    　　以药品为基础，向产业链上下游延伸，妇儿产业链初步形成。经过多年发展，四磨汤口服液作为公司主要的利润来源，在妇科和儿科市场品牌知名度及市场占有率较高。2014 年公司确立了由单轮驱动向双轮驱动的发展战略，在保持内生稳定增长的同时，开始外延性发展，上游已经布局地道中药材GAP 基地，下游通过与地方主流妇儿医院合作，进入妇儿医疗服务领域。目前，公司通过共建等模式实现在宁乡和益阳两个地区妇儿医院的布局，药品+服务的产业链初步形成。

    　　看好公司全产业链布局，维持增持评级。我们维持16-17 年盈利预测并首次给予18 年盈利预测，预计2016-2018 年的净利润分别为1.14、1.36 和1.67 亿元，同比增速分别为16.2%、19.3%和22.8%，对应的EPS 为0.39、0.46 和0.56 元，相应的PE 为45、39 和32 倍。公司属于品牌中药企业，四磨汤在儿科助消化等领域知名度及市场占有率高。在医药工业基础上，公司向产业链上下游延伸，布局中药材种植的同时，开拓妇女儿童医疗服务产业，药品+服务的双产业初步形成，我们预计公司围绕产业链的布局有望继续，维持增持评级。