加加食品(002650)年报点评：酱油产品升级显效慢 粮油产品增长显著

　　事件

    　　公布2015 年年报

    　　2015 年实现营业收入17.55 亿，同比增4.17%；营业利润增18.3%，实现归母净利润1.47 亿，同比增10.86%，扣非归母净利润同比降15.24%；2015EPS 为0.13 元，同比增8.3%；利润分配方案，每十股派发现金红利0.4 元（含税）。

    　　简评

    　　调味品营收略有下降 酱油产品结构升级显效慢调味品收入12.24 亿，同比降2.05%。其中酱油收入同比略增2%，低于预期，考虑到“大单品”战略铺货走量需要过程，明星产品树立需在渠道终端稳固坐实，产品结构调整显效缓慢。此外，公司募投20 万吨优质酱油报告期产生1244 万效益，因春节旺季调整部分产成品结构收益未达预期。由于酱油发酵周期较长，预计部分产能将于2015-2016 年产生较大效益，明显拉动业绩增长需要时间。

    　　报告期内味精营收大幅下降，降幅达54%，大大拖累调味品整体表现；食醋和鸡精分别实现20%和9%的增长。

    　　粮油产品增长显著 生产销售量加大

    　　植物油报告期内增21.2%，生产及销售量增长率分别达38.8%和42%，一方面为满足粮油产品销售增长需求，粮油生产供应量加大，另一方面公司加强了产品销售力度。长期看，公司以“茶籽油”战略为依托，将减少植物油品系，预计植物油未来增长缓中有降。

    　　毛利率下降 销售费用下降高于预期

    　　公司报告期内毛利率同比下降1.6%，受粮油市场影响，粮油产品毛利率同比下降6.7%；调味品毛利率35.2%，同比提升1.45%。

    　　其中酱油毛利下降0.7%，或源于募投项目产品销售未达预期固定资产折旧费用大幅增加；味精和醋毛利提升8.96%、2.12%，是整体调味品毛利率上升的主要变量。

    　　销售费用自第三季度下降明显，3Q2015 及4Q2015 降幅分别达到24%和42.6%，全年销售费用同比减少19%，主要由于广告费用投入减少，产品结构调整市场推广告一段落。

    　　高管增持及员工持股计划为公司长期增长增力

    　　报告期内公司近60 董事、高管增持金额不低于5000 万人民币购买完毕，表现领导层对公司未来发展的信心。此外，此前推行的公司董事、高管股票期权激励方案未达行权条件（行权条件“以2014 年净利润为基数，2015 年净利润增长率不低于15%；以2014 年营业收入为基数，2015 年营业收入增长率不低于25%”，其中“净利润”为扣非归母净利润），公司2015 年扣非归母净利润增长率为-15.24%，营收增长4.17%，目前看股票期权激励方案实现较为困难。

    　　作为补充，公司推出涉及1000 员工的员工持股计划并已完成一期购买，可预计未来员工工作热情和积极性将进一步提高。

    　　盈利预测及估值：未来20 万吨优质酱油产能预计于2016 年大量释放，将带动生产量提升，配合“大单品”战略公司高端产品收入或有明显增长，毛利率预计将有提升；2015 年下半年公司销售费用大幅减少，一定程度带动净利提升，预计未来销售费用保持稳定，净利率或将保持缓慢增长趋势。考虑到员工持股计划成本较高，未来公司资本运作或纳入预期，预测2016/2017 年EPS0.18/0.21 元，目标价8 元，维持“增持”评级。